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机构：长城证券
研究员：邹兰兰
多产品线共同发力，25H1 业绩超预期增长：25H1 公司营收超预期增长，主要系3+N+3 战略多元业务协同，公司业务规模不断拓展，各产品出货量大幅增加。分产品看：1）高性能计算产品营收506.29 亿元，同比+128.22%；毛利率6.48%，同比-3.10pct。2）智能终端产品营收268.02 亿元，同比+116.44%；毛利率9.49%，同比-2.83pct。3）AIoT 及其他产品营收33.15亿元，同比+79.89%；毛利率11.28%，同比-5.00pct。4）汽车及工业产品营收10.40 亿元，同比+62.49%；毛利率18.17%，同比-0.69pct。盈利端：
25H1 公司毛利率为7.67%，同比-4.07pct；净利率为2.25%，同比-0.99pct；25Q2 公司毛利率为7.13%，同比-3.15pct，环比-1.29pct；净利率为2.15%，同比-0.80pct，环比-0.25pct。毛利率同比下滑，我们认为主要受产品结构变化影响。费用方面， 25H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.19%/1.61%/3.53%/-0.25%，同比变动为-0.08/-1.03/-2.25/+0.21pct。
数据业务双轮驱动，PC 份额有望持续提升：25H1 高性能计算业务营收翻倍增长，我们认为主要系：1）去年同期因H800/A800 禁令导致数据中心基数较低；2）今年上半年因下游互联网厂商为应对H20 不确定性提前拉货。公司将坚持数据业务的“双轮驱动”战略，在头部互联网厂商获得规模的快速增长和产品竞争力的持续领先，同时继续开拓行业及渠道市场，通过跨平台研发适配、高效运营及先进制造能力，继续保证公司在数据业务上长期持续的增长。公司预计2025 年全年数据业务收入超400 亿元。PC 业务方面，25H1公司笔电发货量保持高速增长，公司预计2025 年PC 业务能够实现20%的收入增长。公司已实现全栈式个人电脑产品组合，包括笔记本电脑、一体机、台式机及电脑周边配件等。同时，随着AIPC 软硬件生态不断成熟，AIPC 渗透率会逐年提高，公司凭借硬件和软件的综合能力带来的产品和服务竞争力上会不断提升价值，从而带来业绩的持续增长。公司将手机等产品领域的先 进技术应用到PC 产品中，不断提升研发效率，市场份额有望持续提升。
消费电子基本盘持续稳固，AIoT 及汽车电子持续增长：1）智能终端：25H1智能终端收入翻倍增长，市场份额持续提升，多款明星机型量产出货，音频类产品实现全栈出货。随着AI 功能、空间计算功能的发展，智能穿戴产品的跨设备协同将带来更好的用户体验，出货量将有望保持持续增长。2）AIoT：
25H1 公司实现了XR 产品的全球主流客户主流项目的研发及量产交付。公司在智能家居领域形成音频产品、家居控制产品、IPCamera 等多品类产品的量产交付并形成可持续增长的营收贡献。3）汽车及工业产品：公司汽车电子业务目前已构建起包含硬件、软件、HMI、测试等在内的全栈式自研能力，以及通过车规认证的制造中心。产品方面，在智能座舱、显示屏、智驾三大业务模块均已实现突破，并实现了首个座舱产品全栈研发成功交付。客户方面，在传统品牌主机厂之外完成新势力车企客户的突破。
维持“买入”评级：公司作为ODM 领域的龙头公司，消费电子业务稳健增长，数据中心业务持续受益算力需求旺盛。由于25H1 公司业绩增长超出我们此前预期，故上调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为40.18 亿元、50.30 元、60.46 亿元，EPS 分别为3.96 元、4.95 元、5.95 元，PE 分别为24X、19X、16X。
风险提示：行业周期波动影响，原材料价格波动风险，市场竞争风险，汇率波动影响。