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机构：天风证券
研究员：张潇倩
量价拆分：25H1 公司实现销量180.08 万千升（同比+0.95%），吨价4908元/千升（同比-1.2%），吨成本同比-2.4%；25Q2 公司实现销量91.73 万千升（同比+0.03%），吨价4888 元/千升（同比-1.88%），吨成本同比-3.37%，吨成本优化主要系原材料红利延续。
分产品：25H1 高档收入同比+0.04%，主流同比-0.92%，经济同比+5.39%，比重分别为60%/36%/2%；25Q2 高档收入同比-1.09%，主流同比-3.59%，经济同比+4.79%。据酒说，25H1 公司非即饮渠道罐装产品占比持续提升，乌苏、1664 罐装销量实现高速增长，嘉士伯、风花雪月等品牌罐装增速达双位数。
分地区：25H1 西北区收入同比+1.75%，中区同比-0.7%，南区同比-1.47%，比重分别为29%/40%/28%；25Q2 西北区同比+1.89%，中区同比-2.92%，南区同比-4.52%，比重分别为32%/38%/28%，预计中区南区主要受禁酒令和消费需求等因素影响。
盈利水平下滑主要受所得税率影响。25H1 公司归母净利率9.79%（同比-0.39pct），毛利率49.83%（同比+0.62pct），销售、管理费用率（包含研发）分别同比-0.15pct、+0.17pct；25Q2 归母净利率8.75%（同比-1.09pct），毛利率51.21%（同比+0.75pct），销售、管理费用率（包含研发）分别同比+0.15pct、+0.13pct，所得税率同比+7.41pct 至27.26%。
盈利预测： 我们预计公司25-27 年营业收入同比+0.7%/+2.4%/+2.7%至147/151/155 亿元（ 前值148.6/152.1/156.1 亿元）， 归母净利润同比+8.2%/+4.5%/+5.0%至12.1/12.6/13.2 亿元（前值12.8/13.5/14.2 亿元），下调盈利预测主要系餐饮消费疲软带来影响，对应PE 分别为22X/21X/20X，维持“买入”评级。
风险提示：升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。