百度集团-SW(9888.HK)重估百度：不只是搜索 AI全产业链布局下的价值挖掘-格隆汇

机构：光大证券
研究员：付天姿

　　事件：
　　2025年9月15日，百度与招商局签署战略合作框架协议，围绕大模型、云计算等前沿AI技术，在科创产业、交通物流、综合金融、地产园区等领域开展合作。
　　2025 年9 月5 日-9 月17 日，百度港股股价上涨35.1%，其昆仑芯、Robotaxi、数字人等AI 商业化变现和生态价值逐渐被市场重估。
　　点评：
　　AI 智能云：大模型+算力平台+自研芯片形成生态闭环。根据公司业绩公告，25Q2百度AI 新业务收入首次破100 亿元，同比增长34%。智能云营收同比增长27%，与超过65%的央企展开深度合作。百度云的核心竞争优势在于软硬协同，文心一言大模型在软件与应用层定义优化方向，百舸AI 计算平台在上层AI 技术框架和底层硬件之间实现高效调度，昆仑芯算力集群针对自研模型和平台深度优化，提升训练和推理的性价比，三者共同构建AI 生态壁垒。根据官方统计，“百舸+昆仑芯P800”组合在大规模推理中性能最高提升13 倍、成本最高减少95%。
　　昆仑芯：昆仑芯P800 性能扎实，在优化推理性价比方面优势明显。根据25M3新华网报道，昆仑芯P800 显存规格相较同类主流GPU 提升约20%–50%，并对MoE 架构更加友好，这为百亿参数级训练与长上下文推理提供了直接的资源保障；根据25M4 百度于Create 2025 大会介绍，昆仑芯“超节点”单柜可容纳32/64张加速卡并实现柜内全互联，带宽最高提升8 倍，从而在MoE 单节点训练上取得5–10 倍的性能跃升、单卡推理效率提升13 倍。在标准与适配上，P800 率先通过中国信通院DeepSeek-V3/R1 满血版单机8 卡一体机适配测试，精度与官方技术报告对齐，进一步确认其在长上下文推理等场景的可靠性与可用性。
　　在商业化方面，昆仑芯P800 已在多领域落地与验证。1）金融：25M3 中标招商银行AI 芯片资源项目，实测显示对Qwen 系列的性能支持优于同类国产芯片，多模态推理性能达到行业领先水平，有效提升了多模态数据分析与智能客服等核心业务场景的应用效能。2）运营商：25M8 昆仑芯称中标中国移动2025–2026年集中采购（推理型）十亿级订单。3）政企解决方案：25M9 百度智能云发布政务大模型解决方案3.0，推动“AI+产业”在政务场景中的落地实践。
　　Robotaxi：萝卜快跑25Q2 订单数加速增长并位居全球第一。根据百度25Q2 业绩公告，25Q2 百度萝卜快跑服务次数超过220 万次，同比增长148%，环比增长57.1%，同比和环比增速均创23Q2 以来新高；此外，萝卜快跑与Uber 合作出海中东、亚洲，与Lyft 合作出海欧洲，覆盖全球16 座城市，全球累计出行服务次数超1400 万，25Q2 位列全球第一。
　　类比北美头部Robotaxi 厂商Waymo，萝卜快跑业务仍有价值重估空间。24M11，谷歌旗下Robotaxi 公司Waymo 完成新一轮56 亿美元融资，估值已超过450亿美元。谷歌包含Waymo 在内的Other Bets 收入为2024 年16.48 亿美元、25H18.23 亿美元。百度萝卜快跑与Waymo 行驶里程数相仿。截至25M7，Waymo累计行驶里程超过1 亿英里（约1.6 亿公里）；截至25M8，百度萝卜快跑安全行驶里程已超过1.7 亿公里，未来仍具有广阔的商业化和价值重估空间。
　　数字人：国内AI 数字人赛道高速发展，百度核心竞争优势显著。根据IDC 于25M6发布的《中国2024 年AI 数字人市场份额》报告，百度以9.8%的市场份额位居2024年中国AI 数字人市场第一。技术层面，百度智能云曦灵打造大模型驱动的全模态数字人平台，10 分钟可生成3D 超写实数字人、小时级生成2D 数字人分身，唇形驱动准确率达98.5%，还通过“123 数字人”组件等降低内容生产门槛；部署与生态上，支持多模式部署，提供SaaS 平台、组件平台及定制服务，兼容多模型与终端，构建开放合作生态。
　　商业化落地方面，百度数字人业务已覆盖20+行业。金融领域，百度数字人在国有大行市占率超50%，可提供7×24 小时金融服务；教育领域助力教学视频效率提升20 倍，还打造青少年心理健康服务IP；媒体领域数字人主播适配多终端，手语数字人服务特殊群体；文旅领域推出地方特色数字人助力品牌建设；电商领域百度慧播星综合实力行业第一，累计超10 万数字人主播，实现直播转化率提升31%、成本降低80%，并拓展多应用场景。
　　投资建议：百度净现金流维持健康水平，以支撑AI 长期战略投入。萝卜快跑武汉地区实现盈亏平衡，商业模式得到验证，订单数量加速增长，出海拓展顺利；昆仑芯片出货量超预期，自研大模型+计算平台+自研芯片形成软硬协同，提升训练和推理性价比，共同构建AI 生态壁垒。我们持续看好百度AI 生态价值，云计算、智能驾驶、自研芯片三大业务打开估值空间。
　　考虑到广告需求有所回暖，萝卜快跑、昆仑芯有望超预期贡献业绩增量，我们上调公司25-27 年营业收入预测至1308/1399/1483 亿元（相比上次预测+1.3%/+2.9%/+3.0%），上调公司25-27 年Non-GAAP 归母净利润预测至182/205/230 亿元（相比上次预测+1.5%/+3.3%/+3.3% ），现价对应PE18x/16x/14x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险、行业竞争加剧风险、AI 相关投资带来成本压力。