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机构：光大证券
研究员：何缅南/韦勇强
1、2025H1 公司实现营收71 亿元，同比+3.7%；毛利12 亿元，同比+4.7%；归母净利润7.7 亿元，同比+4.3%,宣派2025 年中期+特别股息每股10 港仙。
2、关联方中海地产8 月全口径销售额184 亿元，同比-0.3%；权益销售额169亿元，同比+2.0%；1-8 月累计全口径销售额1503 亿元（排名行业第2），同比-16.5%；累计权益口径销售额1383 亿元（排名行业第2），同比-14.6%。1-8月，中海地产新增土地价值664 亿元，新增土地面积316 万方，均排名行业第1。
点评：物管增长保持韧性，盈利能力有所改善，中期分红比例提升。
1）物管增长保持韧性，开发商相关业务短期调整。2025H1 公司基础物管/业主增值/非业主增值业务分别实现收入56.0 亿/6.1 亿/8.6 亿元，同比增速分别为+8.3%/-11.6%/-5.9%，得益于管理规模持续扩张，基础物管业务增速保持平稳；截至2025 年6 月30 日，公司在管面积4.4 亿平，其中住宅占比72.6%，商写园区类项目占比10.6%，城市运营类项目占比16.8%，考虑住宅增量市场规模收缩，存量市场外拓竞争日益激烈，公司加大非住宅业态拓展力度，2025 年上半年公司新增物业管理订单中，住宅和非住宅项目面积占比分别为41%/59%。
业主增值服务中，零售消费及美居业务受宏观经济和房地产影响需求较弱，非业主增值服务则由于开发商相关业务（包括交付前服务、销项查验服务及顾问咨询服务）受到房地产市场影响，业务规模减少。
2）盈利能力有所改善。2025H1 公司基础物管/业主增值/非业主增值毛利率分别为15.5%/35.2%/13.4%，同比变化分别为+0.1pct/+5.0pct/-0.7pct，上半年公司持续优化业务结构及项目治理，综合考虑规模与效益，退盘2680 万平，经营效率提升；得益于毛利率较高的社区资产经营服务业务量增加，业主增值服务毛利率也同比提升。2025H1 公司整体毛利率为17.0%，同比提升0.2pct。
3）应收账款控制较好，中期分红比例提升。截至2025 年6 月30 日，公司贸易应收款总额35 亿元，扣除减值后的贸易应收款净值为32 亿元，贸易应收款/营业收入比重为45.4%，应收账款规模总体可控；公司宣派中期股息及特别股息合计3 亿元，派息率39%，同比提升4.8pct。
盈利预测、估值与评级：公司背靠中国海外发展及中国建筑集团，物管增长保障性较强；考虑增值业务增速下滑，下调公司2025-2027 年归母净利润预测至16.1/17.7/19.1 亿元，下调幅度4%/5%/6%，央企物管，业绩增长稳健，估值仍具备较强的吸引力，维持“买入”评级。
风险提示：外拓竞争加剧导致毛利率下滑，增值服务开展不及预期。