京东集团-SW(9618.HK)：核心零售利润亮眼外卖UE持续改善-格隆汇

机构：国海证券
研究员：陈梦竹/张娟娟

　　主要财务指标前瞻：我们预计京东集团2025Q3 实现总营收2,959亿元（YoY+13.6%），其中商品收入预计2,248 亿元（YoY+9.9%），服务收入预计711 亿元（YoY+27.5%）；京东零售收入预计2,479 亿元（YoY+10%）。我们预计京东集团2025Q3 的Non-GAAP 归母净利润43 亿元（YoY-68%），Non-GAAP 归母净利率同比减少3.6 个pct 至1.4%，其中京东零售经营利润率预计在5.5%。我们预计2025Q3 总营收同比增速持续保持两位数，主要受益于国补对带电品类的持续拉动以及日百品类精细化运营下的亮眼增长、外卖业务的增量收入贡献；我们预计2025Q3 Non-GAAP 归母净利润率同比下降，主要由于新业务的投入拖累，但预计京东零售经营利润率同比提高0.3 个pct。
　　京东零售：日百品类以及3P 收入增长亮眼，利润长期有望稳健增长。
　　我们预计2025Q3 京东零售营收同比增长10%至2,479 亿元，预计核心GMV 同比增长10%，经营利润率同比上升0.3 个pct 至5.5%；预计2025Q3 1P 带电品类营收同比增长5%至1,289 亿元，1P 日用百货品类营收同比增长17%至958 亿元，3P 平台及广告服务营收同比增长28%至267 亿元。其中预计2025Q3 京东零售营收同比增速持续保持两位数，主要考虑到1）消费呈现稳健修复：根据国家统计局数据显示，2025 年1-8 月全国社会消费品零售总额同比增速4.6%，实物商品网上零售额同比增速6.4%，持续复苏中；2）分品类来看：①2025 年国补政策延续且叠加品类扩张（2025 年新增手机、平板、智能手表手环等数码产品），京东顺周期属性仍明显，但伴随国补边际效益的下降以及高基数影响，我们预计2025Q3 带电品类收入同比增速有一定放缓；②我们预计日用百货收入在时尚家居、商超等品类的强劲增长势头下保持较快增长；3）分服务收入类型来看：佣金收入有望受益于高基数消除而同比增速持续两位数，广告收入有望受益于1P/3P 商家GMV 共同增长拉动。考虑到平台供应链能力的持续提升以及补贴效率的不断优化，预计2025Q3 京东零售业务经营利润同比增长17.4%至136 亿元，利润长期有望稳健增长。
　　京东物流：快递市场快速发展，看好长期京东物流的收入确定性。
　　据国家邮政局数据显示，2025 年1-8 月快递业务量高达1,282 亿件（同比增长17.8%），业务收入9583.7 亿元（同比增长9.2%），快　　递市场整体发展动力较为强劲。我们预计2025Q3 京东物流营收同比增长11%至493 亿元，长期看好京东物流作为自营供应链模式龙头的收入稳定性优势。
　　新业务：京东外卖单均UE 持续改善，京喜及国际业务投入加码。1）京东外卖：我们预计2025Q3 外卖业务经营亏损125 亿元（日均单量预计1900 万单），环比2025Q2 外卖业务亏损有一定收窄，据电商头条公众号报道，京东自营外卖门店“七鲜小厨”已上线美团APP，并且免配送费+能用美团膨胀红包。2）其他新业务：预计京喜及国际业务投入加码导致亏损环比2025Q2 增加。
　　盈利预测和投资评级：考虑到公司新业务的持续投入影响，我们调整公司2025-2027 年营收预测分别为13,253/14,200/15,128 亿元，归母净利分别为220/377/515 亿元，对应摊薄EPS 为7.3/12.5/16.9元， Non-GAAP 归母净利润分别为282/443/586 亿元，对应Non-GAAP P/E 为13.3/8.5/6.4X；根据SOTP 估值法，我们给予2026年京东集团合计目标市值5,652 亿元人民币，对应目标价177 元人民币/193 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球贸易摩擦持续升级风险；宏观经济增长不及预期；零售/物流行业竞争加剧；平台商家生态发展不及预期；用户增长不及预期；以旧换新效果不及预期；京东外卖等新业务发展不及预期；业绩前瞻预测仅供参考，以公司公告为准等。

京东集团-SW(9618.HK)：核心零售利润亮眼 外卖UE持续改善

京东集团-SW(9618.HK)：核心零售利润亮眼外卖UE持续改善