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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/朱家佟
表观业绩符合市场预期、经营性利润亮眼。公司25 年Q1-3 营收450 亿元，同增32%，归母净利润28 亿元，同减12%，扣非净利润19.4 亿元，同减23%，毛利率16%，同减1.4pct；其中25 年Q3 营收168 亿元，同环比+36％/+10％，归母净利润12.1 亿元，同环比+15%/+140％，扣非净利润7.8 亿元，同环比-22%/+130％，毛利率13.7%，同环比-5.3/-3.8pct。公司在25 年三季报业绩会中说明：1）毛利率下降，主要由于Q3 对部分客户历史订单一次性计提5.3 亿元返利，直接冲减收入，实际公司动力电池Q3 毛利率稳定、储能毛利率环比+2pct；2）为了对冲返利影响，公司出售近0.5pct 摩尔股权，获得3.5 亿元投资收益。扣除一次性返利、一次性投资收益、2.5 亿元股权激励费用影响，公司经营性利润14.6 亿元，同增51%，环增30%，业绩符合市场预期。
Q3 电池出货量增长提速，26 年动储齐发力。Q3 电池出货34.6GWh，同环比+58%/+27%，其中动力14.2GWh，同比+98%，储能20.4GWh，同比+38%。Q1-3 累计出货看，动力36GWh，储能48.4GWh，我们预计全年动力超50GWh，储能75-80GWh，全年销量预期125-130GWh，同增近60%。目前公司储能产品供不应求，60GWh 628 大电芯产能已开始爬坡，叠加马来储能工厂26 年贡献5-7GWh 产能，我们预计26 年储能电芯出货量有望达到120GWh，同增50%+。动力方面，26 年大圆柱电芯有望贡献近15-20GWh、商用车电池有望翻番贡献近20GWh 增量，因此我们预计动力总体有望实现80GWh+，全年出货量合计200GWh，增长60%。
动力盈利稳健，储能Q4 涨价落地盈利大幅提升。不考虑返利，25 年Q3 动储电池收入我们预计145 亿元，环比+16%，对应电池均价0.47 元/wh，环比小幅下降。毛利率端，动力25 年Q3 毛利率基本维持17-18%，储能毛利率环比提升2pct 至12%，对应动储单wh 利润0.023 元/wh，环比微增，合计25 年Q3 贡献近8 亿元利润。展望25 年Q4，储能涨价已落地，预计毛利率有望提升至15%，对应单wh 利润提升至0.026 元/wh+。动力端，26 年产能利用率提升+大圆柱放量+商用车翻番，总体毛利率有望提升至20%。因此我们预计26 年公司动储量利双升。
其他业务，总体稳健。我们预计Q3 消费电池收入30 亿元+，同环比+10%，贡献4亿元+利润，其中小圆柱25 年出货12 亿颗，26 年预计实现20%增长。思摩尔贡献近0.9 亿元投资收益，全年预计贡献4.5 亿元，同增10%。
盈利预测与投资评级：考虑到公司三季度一次性费用影响，我们下修公司25 年净利润至45 亿元（此前预期47 亿元），同增11%，考虑到下游需求超预期，我们上修26-27 年归母净利润至83/111 亿元（此前预期75/105 亿元），同增85%/32%，对应PE 为36x/19x/15x，考虑到公司出货高速增长，给予26 年30x 估值，对应目标价122 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。