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机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣
动力：商用车需求高增长，盈利能力后续将持续提升公司25Q3 动力电池出货13.1GWh，环比+16%，毛利率超17%，盈利能力维持稳定。根据公司业绩会，商用车是动力领域增长最快的场景，26 年预计有望继续实现翻倍增长。乘用车除了宝马大圆柱项目继续上量，明年有望导入新客户。随着明年动力需求高增提升产能利用率+优质客户交付起量+产品结构往高端化发展，公司预计明年动力业务毛利率达20%，较今年显著改善。我们看好明年公司动力业务实现量利齐升。
储能：25Q3 毛利率已有环比改善，25Q4 或将继续改善公司25Q3 储能电池出货19.7GWh，环比+23%，毛利率恢复到12%以上，环比+2pct，主要系客户结构的调整改善。公司储能产能实现满产满销，产能供不应求，公司引入合计30GWh 外协产能满足客户需求。25Q3 国内储能电池开始涨价，公司亦有对客户的价格调整，中小客户25Q3 开始执行，大客户的涨价或在才能Q4 完整体现，因而Q4 毛利率环比继续改善可期。
根据公司业绩会，公司Q3 储能电池出口比例达18%，明年目标超25%，且今年9 月公司推出5 年零衰减的储能系统产品，明年起系统交付占比有望快速提升。我们看好公司涨价提升盈利+出海开拓增量+系统交付提升价值量，多轮驱动公司储能业务盈利向好。
固态电池：迎来产业化新进展，有望成为未来增长动力公司积极布局固态电池相关技术：1）全固态电池：25 年9 月，公司固态电池研究院成都量产基地正式揭牌，基地一期预计于25年12月建成，具备60Ah电池制造能力，二期于26 年12 月实现100MWh 年产能交付。同时“龙泉二号”10Ah 全固态电池成功下线，主要面向人形机器人、低空飞行器以及AI等高端装备应用领域；2）半固态电池：公司计划布局半固态电池，目前正在市场前期摸排与调查中；固态电池渗透为行业未来发展趋势，我们看好公司在固态电池领域布局，固态电池有望为公司实现技术卡位并带来产品溢价，助力公司保持长周期的市场竞争力。
维持“买入”评级
考虑到公司对客户进行销售返利及坏账计提，我们上修25 年对应的减值等假设，考虑到公司动储业务产能释放顺利且下游需求持续向好，大圆柱产能明年有望放量，且客户商务条件存在好转，我们上修公司26-27 年动储出货量和盈利能力假设，我们预计公司25-27 年归母净利45.04/82.73/97.14 亿元（前值49.01/70.86/89.73 亿元，较前值调整-8%/+17%/+8%）。参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值24 倍（前值25 年26 倍），给予公司26 年PE 24 倍（前值25 年26 倍），对应目标价96.96 元（前值62.40 元），维持“买入”评级。
风险提示：电池出货量不及预期；思摩尔业绩不及预期；行业竞争加剧。