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机构：国盛证券
研究员：沈猛/张润
Q3 经销收入降幅有所收窄，直销收缩对收入仍有拖累。公司2025 年前三季度经销渠道收入24.9 亿元，同比下滑7.8%，其中单Q3 收入9.0 亿元，同比下%滑，环3.比7 Q2 下滑 12.3%，Q3 经销收入占比85%，同比提升9.3pct；前三季度战略工程收入4.9 亿元，同比下滑44.1%，其中单Q3 收入1.6 亿元，同比下滑46.7%，环比Q2 下滑20.4%。25Q3 经销渠道收入同、环比降幅均有所收窄，判断主要系24Q3 基数较低，同时公司加强经销业务，积极拓展市场，战略工程渠道大幅下滑主要系地产订单减少，对整体收入拖累仍然较大。
降本增效成果显现，Q3 利润率显著修复。公司前三季度毛利率27.1%，同比下滑0.5pct，净利率3.2%，同比下滑0.8pct，期间费用率20.9%，同比下降0.3pct。单Q3 毛利率31.0%，同比提升2.0pct，环比Q2 提升4.2pct，净利率8.7%，同比提升3.8pct，环比Q2 提升3.9pct，期间费用率19.6%，同比下降1.4pct。Q3 利润率明显改善，我们认为主要系公司降本增效持续推进，强化费用管控，成本端的优化带动了利润率的修复。
Q3 现金流改善，工抵房持续处置。截至9 月末，公司应收项合计5.9亿元，同比减少42.6%，现金类资产合计16.6 亿元，带息债务19.7 亿元，其中短期借款3.8 亿元，可转债剩余3.2 亿元，经营性现金流量净额3.7 亿元，同比下降29.1%，收现比110.2%，同比降低1.5pct，付现比97.9%，同比降低1.6pct，其中单Q3 经营性现金流量净额2.7 亿元，同比增长96.2%。截至三季度末，公司投资性房地产合计1.66 亿元，较年初增长33.6%，地产业务用于抵债的房产交付陆续转入。
投资建议：公司降本增效持续推进，利润率逐步修复，但考虑到建陶行业需求尚未企稳回升，市场竞争仍旧激烈，我们维持公司的盈利预测，预计2025-2027 年公司营业收入39.8 亿元、41.3 亿元、43.8 亿元，归母净利润1.12 亿元、1.46 亿元、1.89 亿元，三年业绩复合增速29.9%，对应PE 估值58、45、35 倍，维持“买入”评级。
风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。