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机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎/杨一正
2025 年1-3 季度业绩符合我们预期
公司公布1-3Q 业绩：1-3Q25 收入219.86 亿元（YoY+11.38%），归母净利润23.53 亿元（YoY-20.51%），归母扣非净利润21.86 亿元（YoY-20.56%），符合我们预期。
发展趋势
1-3Q2025 毛利率同比提升。1-3Q2025，毛利率53.5%，同比+0.8ppt，主要由于品种结构进一步优化；销售费用率27.9%，同比+3.8ppt；管理费用率5.9%，同比+0.5 ppt；研发费用率3.8%，同比+1.5ppt，主要由于并表天士力；经营性现金流29.25 亿元，同比-8.70%。整体来看，公司盈利能力保持稳定，现金流充沛。
CHC 业务全域布局，感冒呼吸品类不断推出新品。根据公司公告，截至2025 年10 月，公司已陆续上市999 益气清肺颗粒、 999 冰连清咽喷雾剂、999 玉屏风口服液、999 荆防颗粒等咳嗽、流感、感冒康复类新品。单三季度，公司“米诺地尔搽剂”和“二硫化硒洗剂”获批上市。此外，公司今年达成与艾尔普、 博瑞医药的合作，积极布局心衰和慢病领域。
天士力目前已经完成“百日融合”。根据公司公告，未来公司会继续推动天士力聚焦心血管与代谢、神经精神、消化等重要领域，巩固创新领先地位。目前，天士力学术推广体系完备，对零售领域赋能已初见成效；天士力的研发已成为华润三九研发战略的一部分。
2025 年，我们预计处方药业务稳中向好。根据公司公告，2025 年1-3 季度处方药延续稳步增长态势。我们认为公司已经较好地消化集采对公司的影响，整体规模与体系建设已具备较强的风险消化能力。天士力以处方药为核心，天士力加入以后，我们预计有望加速推动开展与三九业务在管理及研产销等方面的协同融合。
盈利预测与估值
我们维持2025/2026 年盈利预测不变，分别为34.40 亿元/39.52亿元。当前股价对应2025/2026 年14.2 倍/12.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，目标价39.5 元对应19.1 倍2025 年市盈率和16.6 倍2026 年市盈率，较当前股价有35.0%的上行空间。
风险
新品类扩张不及预期，并购整合不及预期，上游原材料涨价。