华润三九(000999)：期待整合红利释放与十五五规划-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/张云逸/唐庆雷

　　公司公告1-3Q25 收入、归母净利、扣非归母219.9、23.5、21.9 亿元（+11%、-21%、-21%），其中3Q25 收入、归母净利润、扣非归母净利71.8、5.4、4.9 亿元（+27%、-4%、+10%），收入增长主因并表天士力，归母净利下滑主因呼吸品类较弱。我们认为公司CHC 业务在品牌优势与渠道加持下具备较强的经营韧性，处方药业务消化集采影响后有望逐步企稳回升，对昆药集团与天士力的收购有望推动公司的跨越式发展，维持“增持”评级。
　　呼吸品类短期调整、秋冬有望好转，其余OTC 与处方药稳健增长我们估算公司内生业务（剔除天士力并表）3Q25 收入、归母净利、扣非归母净利约51.6、4.8、4.4 亿元（-8%、-14%、-2% yoy），其中1）呼吸品类因发病率回落收入有所下降，目前渠道库存处于正常水平，公司积极备货（呼吸用药集中在4Q 与1Q）并拓展品类（益气清肺、冰连清咽、玉屏风、荆防等），我们预计全年呼吸收入有望企稳；2）皮肤、胃肠等其他OTC品类克服行业压力，收入维持稳健增长，公司3Q25 引入米诺地尔擦剂、二硫化硒洗剂等潜力品种拓宽管线；3）处方药消化集采压力收入表现平稳，未来以临床价值为导向，自研（如洛索洛芬）与BD（如GLP-1/GIP）并举。
　　经营费率因并表有所波动，现金流与资产负债表稳健1）公司1-3Q25 毛利率53.5%（+0.8pct yoy），销售、管理、研发费率27.9%、5.9%、3.8%（+3.8pct、+0.5pct、+1.2pct yoy），经营费率整体提升主因并购天士力（天士力同期三费费率分别36.1%、3.8%、8.8%），销售费率未来随着集采深化有下降空间，经营费率随着并表完成有望逐步趋稳；2）公司1-3Q25 经营所得现金233.5 亿元（为收入的106%）、净现金流29.3亿元（为净利润的101%），现金流稳健；3）3Q25 应收账款及票据77.3亿元（环比减少0.3 亿元），存货63.9 亿元（环比减少1.1 亿元），库存周转健康。
　　天士力融合有序推进，期待整合红利释放与十五五规划天士力3M25 正式并表，董事会与高管团队改选后在客户、业务、团队稳定基础上完成了百日整合工作，期待渠道协同、费用优化、十五五规划等改革动作。华润三九、昆药集团、天士力分别以CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望持续深化协同，构建差异化竞争优势：1）华润三九以CHC为核心，争作医药行业的头部企业；2）昆药集团（1M23 并入华润三九）以三七产品与精品国药为核心，定位银发健康的引领者；3）天士力以处方药为核心业务，定位中药创新药的引领者与医疗端第一品牌。
　　维持“增持”评级
　　考虑到并表影响提升整体费用率（上调销售、研发费用率，下调管理费用率），我们下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润35.0/39.7/44.8 亿元（+4%、+14%、+13% yoy）。给予公司26 年15x PE（参考公司近十年PE TTM均值18x，考虑到当前行业整体面临下行压力有所折价），对应目标价35.67元（前值38.10 元，基于25 年35.3 亿归母净利和25 年18x PE）。
　　风险提示：药店行业景气度下降，并购整合不及预期。