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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
安踏品牌：Q3 流水增长低单位数，营运质量健康。2025Q3 安踏品牌流水同比增长低单位数，我们判断当前国内消费环境仍处于波动阶段，同时安踏品牌自身也处于调整过程，一方面公司推进线下门店结构优化，加大对于低线城市加盟店的调整优化力度；另一方面安踏品牌在2025 年推进电商业务架构调整，我们判断短期或对安踏品牌电商销售造成一定影响。营运方面，我们预计截至2025Q3 末安踏品牌库销比略高于5，线下门店折扣保持稳定，整体处于健康水平。全年来看综合考虑外部环境的不确定性以及品牌自身的调整进度，我们预计安踏品牌流水同比增长低单位数。
Fila 品牌：Q3 流水增长低单位数，期内公司发布全新网球战略赋能业务增长。
2025Q3 Fila 品牌流水同比增长低单位数，我们判断短期由于气温偏高以及消费环境波动对Fila 的秋冬装销售造成一定的负面影响，分渠道来看我们预计Fila 电商业务增速或仍显著优于线下，Fila 电商运营能力优异。营运方面，我们预计截至2025Q3 末Fila 品牌库销比在6 左右的水平，出于为国庆假期、“双十一大促”、“双十二大促”备货的原因，我们判断Q3 末的库销比对比Q2 末有所提升，线下门店折扣同比预计保持稳定。展望2025 全年，我们预计Fila 将充分利用Q4 的销售旺季，推动品牌增长，目前我们预计2025 年Fila 流水同比增长中单位数。2025年9 月Fila 举办网球战略发布会，官宣了和中国网球选手布云朝克特、中国网球公开赛、北京体育大学以及北京服装学院的合作，同时品牌明确了进一步的网球发展规划。
其他品牌：流水高速增长，公司新品牌孵化能力卓越。2025Q3 其他品牌流水增速为45%~50%，其中随着产品力的不断提升以及门店运营能力的优化，迪桑特和可隆增长迅速。同时Maia Active 目前各项调整顺利，2025Q3 Maia Active 预计也有优异的增长表现。
展望2025 年，我们预计公司营收增长10%，同比2024 年扣除一次性利得后的归母净利润增长9%。基于前三季度的经营表现，我们预计公司2025 年营收增长10%至781.81 亿元，其中户外品牌迪桑特和可隆增速预计仍然较快。利润层面来看，综合考虑收购Jack Wolfskin 带来的成本费用后，我们预计公司2025 年归母净利润预计为130 亿元，同比2024 年扣除一次性利得后的归母净利润增长9%。
盈利预测和投资建议: 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著， 我们调整盈利预测， 预计公司2025-2027 年归母净利润为130.30/147.82/167.37 亿元，对应2025 年PE 为17 倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。