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机构：中金公司
研究员：王梓琳/王畅舟/郭威秀/孟辞/刘中玉/齐丁
公司公布3Q25 业绩：三季度公司营收49.1 亿元，调整后同比+35.0%，环比+10.1%；归母净利润3.4 亿元，调整后同比+36.5%，环比+15.9%。受益于柿竹园并表及钨价上涨、下游PCB 钻针业务放量等因素，公司利润增长较快，符合我们预期。
钨价持续上涨，利好公司上游业务，但短期内中下游产品盈利承压。据亚洲金属网，1-3Q25 国内钨精矿均价17.7 万元/吨，同比上涨32%。分业务看：1）上游精矿及粉末：价格随行就市，公司产品量价齐升，贡献较大利润弹性；2）数控刀具：原料上涨刺激下游补库需求，但价格传导存在一定滞后效应；3）硬质合金制品：
需求平稳，价格传导同样存在滞后性。
综合看，公司盈利能力稳步提升。3Q25 毛利率22.9%，调整后同/环比持平/+1.2ppt；净利率7.6%，调整后同/环比持平/+0.3ppt。
发展趋势
公司计划收购远景钨业，加速推进产业链一体化。公司10 月发布公告，计划以现金8.21 亿元收购远景钨业99.97%股权（2024 年净利润6697 万元），对应2024 年12.3x P/E。远景钨业拥有15 万吨钨资源、2600 吨钨精矿年产量，有望使公司资源量、钨精矿产量各增加28%、33%。考虑到柿竹园技改工程，叠加其他钨矿注入潜力，我们预计公司原料自给率及盈利水平有望持续提升。
AI+PCB 有望推动钻针量价齐升。据公司交流，1-3Q25 公司下属金洲精工营收增速超30%，我们预计净利润同比翻倍。AI 通孔加工对应的高长径比、高润滑涂层需求量增加。我们认为2026-2027年全球PCB 进入高阶产能放量期，公司将积极推进PCB 钻针扩产。公司具有50 倍以上长径比、0.15mm 直径以内的高端PCB 微钻产品，高端品类全球市占率第一，有望受益于AI 弹性。
盈利预测与估值
我们上调2025/26e 净利润51%/115%至13.1/18.5 亿元，当前股价对应2025/26e 39/28x P/E。考虑到公司强化一体化能力、行业估值提升等因素，我们维持跑赢行业评级，上调目标价158%至28.37 元，对应2025/2026e 49/35x P/E，有26%上行空间。
风险
钨矿价格超预期上涨；下游需求不及预期；钨矿注入不及预期。