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机构：长江证券
研究员：马太/孙国铭
公司发布2025 年三季报，前三季度实现收入181.1 亿元（同比-11.1%），实现归属净利润14.6亿元（同比-27.5%），实现归属扣非净利润13.4 亿元（同比-29.6%）。其中Q3 单季度实现收入59.7 亿元（同比-9.9%，环比+2.6%），实现归属净利润4.8 亿元（同比-3.7%，环比-0.2%），实现归属扣非净利润4.4 亿元（同比-3.3%，环比-1.4%）。
事件评论
公司是我国聚氨酯制品行业的领军者。公司专注聚氨酯行业，是我国氨纶、己二酸、鞋底原液三行业龙头。截至2024 年年报，公司有32.5 万吨/年氨纶产能，135.5 万吨/年己二酸产能，52 万吨/年聚氨酯原液产能，均位居全国第一。
氨纶价格再创新低，己二酸景气底部徘徊。价格，2025Q3 各产品环比变动如下：氨纶（-2.2%）、己二酸（-2.2%）、鞋底原液（-1.8%）。价差，2025Q3 各产品环比变动如下：氨纶（-4.5%）、己二酸（-2.4%）、鞋底原液（-3.5%）。2025Q3 公司销售毛利率为14.7%，环比增长0.6 pct，销售净利率8.1%，环比下降0.2 pct。
销售费用上升驱动期间费用率上升，研发投入维持高位。公司2025Q1~Q3 期间费用率5.8%，同比+0.7 pct，主要由销售费用同比+0.3 pct 驱动。公司2025Q1~Q3 研发费用率3.7%，维持高位，持续引领聚氨酯行业技术进步。
氨纶行业景气持续低迷，拐点或现。自2022Q2 氨纶行业景气触底至今，行业已经连续14 个季度景气低迷。目前行业龙头财务状况已在恶化，应收账款和存货规模不断上升、销售费用率有所增加。上市公司A 氨纶毛利率自2022 年至今持续维持在0%附近，上市公司B 氨纶毛利率自2023 年至今为负。中部和尾部企业压力更大，行业景气拐点将现。
己二酸盈利短期承压但长期仍值得期待。当前，己二酸在国内市场发展较为成熟、竞争激烈，下游对品质要求提高，行业正处于优胜劣汰、产能进一步集中化的阶段，产业链一体化程度也进一步提高。短期来看，行业景气持续筑底；展望未来，尼龙66 和PBAT 两大行业有望成为未来推动己二酸产品消费增长的强大动力。
公司捐资助学，积极履行社会责任。公司拟于2023 年-2026 年分期向浙江省瑞安中学教育发展基金会（以下简称“瑞中基金会”）捐款，捐款金额共计人民币5 亿元，用于筹办一所“全省一流、长三角领先、全国有影响”的学校，为经济社会发展培育更多国家与时代需要的精英人才。2023 年迄今，公司利润表“营业外支出”科目中的“对外捐赠”累计约1 亿元。
公司专注氨纶、聚氨酯原液等聚氨酯制品，以及己二酸等聚氨酯原料，是我国聚氨酯制品行业的领军者。公司具有领先行业的成本优势，并借此穿越周期不断成长。未来随着公司主业景气复苏，横向扩展和纵向延伸稳步推进，公司业绩中枢有望提升。预计2025/2026/2027 年公司归属净利润分别为17.5/25.2/31.7 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
1、氨纶需求增速下行；
2、己二酸景气持续低迷。
风险提示
1、氨纶需求增速下行。氨纶属于纺织服装原材料，近年供需双增，行业快速成长。若未来氨纶需求增速下行，行业景气或将进一步承压，可能影响公司业绩。
2、己二酸景气持续低迷。考虑到国内PBAT、PA66 等需求放量，己二酸景气有望回暖。
但如果己二酸需求不振，景气持续低迷，也可能会影响公司业绩。