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机构：长城证券
研究员：肖亚平/王彤
点评：2025 年前三季度公司业绩承压。2025 年前三季度公司总体销售毛利率为14.09%， 较上年同期下降1.51pcts。前三季度财务费用同比上涨34.23%，主要系利息收入减少所致；销售费用同比上涨21.43%；管理费用同比下降2.49%；研发费用同比-7.08%。2025 前三季度公司净利率为8.12%，较上年同期下降1.79pcts。我们认为公司3Q25 业绩承压的原因主要是己二酸和氨纶价格持续下跌，毛利率和利润持续下滑。
公司2025 年前三季度经营活动产生的现金流同比增长。2025 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为29.31 亿元，同比增长198.65%；投资性活动产生的现金流量净额为-12.11 亿元，同比上涨59.77%；筹资活动产生的现金流量净额为-16.58 亿元，同比上涨20.95%。期末现金及现金等价物余额为65.13 亿元，同比上涨17.82%。应收账款32.34 亿元，同比上涨2.28%，应收账款周转率下降，从2024 年同期的7.21 次变为6.30 次。存货周转率下降，从2024 年同期的4.46 次变为4.04 次。
氨纶价格下跌，未来供给端的产能退出、检修有望助力行业景气回暖。根据ifind 数据，2025 年前三季度氨纶的价格为24595.07 元/吨，同比-13.65%，氨纶价格持续磨底。根据百川盈孚，氨纶2025 年三季度前期行业库存累库，工厂出货心态急切，导致供应端压力较大；淡季市场需求疲软，使得氨纶市场缺乏有力支撑。但是氨纶行业停车、减产、长停及淘汰的现象增多，同时部分落后产能出清，有助于缓解供应压力。根据中国聚氨酯工业协会报道，韩国泰光集团和晓星集团逐步进行检修，泰光集团在中国宁夏建设第二家氨纶工厂的投资项目已暂停，晓星集团正在逐步关停晓星氨纶（嘉兴）有限公司的产线，已经于2023 年底已关停8 条产线，2025 年7 月再关停2 条，计 划在2026 年3 月份再关停2 条，2026 年底前全部关停。我们认为，氨纶行业已经处于周期底部，后续下行空间有限，随着产能出清和行业检修，有望实现景气回暖，利好公司业绩。根据公司发布的《关于募投项目部分内容调整的公告》，截至2024 年底，公司年产25 万吨差别化氨纶扩建项目中10万吨已正式达产，剩余15 万吨尚在建设中（自2025 年开始逐步投产），未来将持续放量，支撑公司业绩。
己二酸行业供应充足，需求拉动不足。根据ifind 数据，2025 年前三季度己二酸7571.28 元/吨，同比-18.42%。根据百川盈孚，己二酸全国有效产能充足，虽有部分装置检修，但整体供应仍较充裕，且无新增产能压力下，供应端处于相对宽松状态。下游PA66、PU 浆料等行业处于淡季，订单复苏缓慢，仅维持刚性需求采购，且普遍压价，对己二酸需求拉动不足；PBAT 行业开工负荷极低，库存居高不下，对己二酸需求贡献有限，需求疲软叠加供应充裕，导致己二酸价格震荡下行。但后续若纯苯价格走强，可能会使得己二酸的成本支撑增强。我们认为，随着己二酸行业的需求释放，叠加供应端无新增产能压力，行业有望逐渐触底回弹。
投资建议： 预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为256.66/276.50/292.62 亿元，实现归母净利润分别为19.73/26.76/33.64 亿元，对应EPS 分别为0.40/0.54/0.68 元，当前股价对应的PE 倍数分别为22.2X、16.4X、13.0X。我们基于以下几个方面：1）氨纶行业预计后续下行空间有限，随着产能出清和行业检修，有望实现景气回暖，利好公司业绩；2）随着己二酸行业的需求释放，供应端无新增产能压力，产品价格有望逐渐企稳回升，支撑公司盈利修复。我们看好氨纶和己二酸行业景气逐步修复，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；经营管理风险；行业波动风险等。