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机构：中泰证券
研究员：熊欣慰/赖思琪
Q3 调味品主业环比降速，北方区域出现下滑。2025Q3 公司调味品收入为60.43 亿元，同比增长4.53%，环比上半年的10.45%放缓，预计主要受禁酒令影响，餐饮渠道需求承压。分品类看，酱油、蚝油、调味酱、其他调味品收入分别为32.28、11.27、6.03、10.85 亿元，同比分别增长4.98%、1.99%、3.50%、6.51%。分渠道看，Q3 线下、线上分别实现收入56.40、4.03 亿元，同比分别增长3.59%、19.76%。分区域看，Q3 东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收入12.81、12.72、13.26、14.03、7.61 亿元，同比分别增长9.00%、10.36%、3.02%、-2.47%、4.58%。2025Q1-3公司调味品收入为206.05 亿元，同比增长8.64%。分品类看，酱油、蚝油、调味酱、其他调味品收入分别为111.56、36.29、22.29、35.91 亿元，同比分别增长7.91%、5.89%、9.57%、13.44%。分渠道看，2025Q1-3 线下、线上分别实现收入193.60、12.45 亿元，同比分别增长7.42%、32.11%。分区域看，2025Q1-3 东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收入41.41、42.95、45.08、50.51、26.10 亿元，同比分别增长12.13%、12.73%、7.21%、4.88%、6.89%。前三季度公司经销商净增加19 家至6726 家。
毛利率持续上升，费用率同比承压。2025Q1-3 公司毛利率同比提升3.19 个pct 至39.97%；2025Q3 毛利率同比提升3.02 个pct 至39.63%。2025Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.82、+0.46、-0.01、-0.01 个pct 至6.69%、2.48%、2.94%、-1.58%；Q3 销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.85、+1.01、-0.07、-0.93 个pct 至7.43%、3.43%、3.50%、-2.04%。Q3 销售和管理费用率上升，主要系开始计提员工持股计划的费用。综合来看，2025Q1-3 公司归母净利率同比提升1.01个pct 至24.61%，扣非后归母净利率同比提升1.22 个pct 至23.84%；2025Q3 归母净利率同比提升0.20 个pct 至22.01%，扣非后归母净利率同比提升0.28 个pct 至20.93%。
盈利预测：考虑到餐饮需求承压，我们下调收入预测，预计公司2025-2027 年收入分别为287.22、311.15、334.98 亿元（前值为295.29、323.20、350.64 亿元），同比增长7%、8%、8%，归母净利润分别为70.25、77.79、85.15 亿元（前值为70.67、76.92、83.25 亿元），同比增长11%、11%、9%，EPS 分别为1.20、1.33、1.46 元，对应PE 为32.0 倍、28.9 倍、26.4 倍，维持“买入”评级。
风险提示事件：需求修复低于预期，竞争加剧风险，食品安全风险，研报信息更新不及时的风险