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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/张文雨
事件：公司发布FY26Q1 季度业绩。FY26 开局好于预期，核心担忧正在缓解。FY26Q1 收入同比增长6.1%，超过此前指引（2%-5%）。公司预计FY26Q2 收入增速9%-12%，并维持全年收入增速5%-10%目标。
从递延收入同比增长10%、续班率全面提升、Q2 增速明显提速等领先指标看，公司正在实现稳健增长。
出国业务超预期是最大惊喜。FY25Q4 最大的担忧——出国业务预期下滑4%-5%——在FY26Q1 得到了超预期的修正。考培业务增长1%、留学咨询增长2%，虽然绝对增速不高，但相比负增长的悲观预期已是重大改善。FY26Q1 低龄留学群体收入增长超过25%、非美英国家申请和背景提升服务快速增长，这说明需求并未消失，而是在分化和转移。管理层对FY26Q2 出国业务的指引仍是“低个位数下降”，但同时强调“倾向采取保守预测”、“相信实际表现会优于指引”。结合FY26Q1 的超预期表现，我们认为出国业务的最坏时刻可能已经过去。
K12 业务提速兑现质量优先逻辑。K12 业务从FY26Q1 的温和增长到FY26Q2 预期的显著提速（K9 约20%、高中双位数增长），验证了“提升产品质量→提高续班率→驱动收入增长”的战略路径。尤为关键的是，这种提速是在暑期面临低价甚至免费课竞争压力的背景下实现的，说明新东方通过产品力而非价格战赢得了市场。续班率全面高于去年同期（小学、初中、高中各学段），表明在供给恢复、竞争加剧的环境下，头部机构的服务质量优势正在转化为客户粘性。尽管教培行业没有绝对护城河，但通过持续的产品打磨和服务优化，可以建立相对竞争优势。
FY26Q1 初中非学科业务增速快于小学业务，主要系公司投入大量精力开拓社区化教学等新模式，在非学科领域的产品创新能力正在显现。
OMO 业务活跃付费用户达45.2 万，在提升用户留存和业务规模化方面的潜力令人鼓舞，正在从试点走向规模化，有望成为未来的增长引擎。
股东回报超预期展现战略自信。本次宣布的1.9 亿美元股息+3 亿美元回购计划，合计约4.9 亿美元，相对FY25 归母净利润3.7 亿美元的回报率超过130%，远超此前承诺的50%。这种超额兑现释放了三重积极信号：第一，FY26 利润能见度较高。尽管收入增速面临压力，但仍能实现10%以上的增长并创造更高利润率。第二，现金流充裕且对资本需求下降。截至FY26Q1 末持有现金及等价物50.3 亿美元，在维持OMO 投资（2850 万美元）、AI 研发等战略投入后，仍有充足现金回报股东。公司已从扩张期进入收获期，资本开支需求可控。第三，回购+分红组合更加成熟。相比2024 年9 月一次性10 亿美元特别股息，本次采用“常 规股息分两期支付+持续回购”的组合，既保证了分红的稳定性，又通过回购在股价低位时增厚股东价值。公司强调，明年会继续大力回馈股东、维持高水平派息率和回报率，这为投资者提供了清晰的回报预期。
利润率改善具备可持续性。Q1 Non-GAAP 经营利润率22.0%(+100bp)的改善主要来自四个方面：更高的资源利用率、运营杠杆体现、有效成本控制、东方甄选利润贡献。更重要的是，公司预计Q2 利润率扩张幅度将超过Q1、期望实现全年利润率扩张。从成本结构看，本季度运营成本费用总计12.1 亿美元（+6.1%），与收入增速接近。虽然股份支付费用增长至2330 万美元影响了GAAP 净利润，但这是一次性因素，三年期股权激励计划第一年摊销较高，后续会逐年递减。剔除这一影响，核心业务的盈利能力正在稳步提升。出国业务从拖累利润转向减少拖累也是积极变化。如果FY26Q2 出国业务继续改善，加上高毛利的K12 业务提速，全年利润率扩张的确定性会进一步增强。
盈利预测与投资评级：我们基本维持FY2026-2028 年Non-GAAP 归母净利润为5.8/6.3/6.9 亿美元，当前股价对应FY2026-2028 年PE（Non-GAAP口径）分别为17/15/14 倍。总体而言，公司产品力提升、运营效率优化、股东回报增厚，维持“买入”评级。
风险提示：K12 竞争加剧导致价格战，学习机业务续费率不及预期，消费需求收缩，监管政策变化。