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机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦/谢木青
分季度来看：2025 年单三季度公司实现营业收入90.91 亿元，同比增长1.53%，实现归母净利润25.01 亿元，同比下滑18.69%；实现扣非归母净利润25.13 亿元，同比下滑17.78%。公司Q3 收入增速转正，迎来业绩拐点。经公司初步测算，2025 年第四季度营业收入同比增长有望提速。
盈利能力：公司2025 年前三季度销售费用率14.46%，同比增加2.03pp，主要系规模效应减弱影响；管理费用率4.05%，同比增加0.26pp；研发费用率9.43%，同比增加0.63pp；财务费用率-1.13%，同比下降0.52pp，公司2025 年前三季度毛利率61.95%，同比下降2.92pp；销售净利率30.25%，同比下降6.05pp。毛利率下滑主要系国内市场的价格压力所致。
体外诊断业务海外依旧表现强劲，国内市占率稳步提升。2025Q3，公司体外诊断业务实现营业收入36.34 亿元，同比微降2.81%。国际市场表现强劲，Q3 国际体外诊断业务实现双位数增长，前三季度国际收入占该产线比重已达37%。公司通过加速向中大样本量客户渗透，前三季度全实验室自动化流水线国际销售超过20 套，已提前完成全年任务。在国内，尽管行业面临挑战，但公司化学发光、生化、凝血等重点业务市占率稳步提升，前三季度全实验室自动化流水线国内装机180 套，已接近去年全年水平，龙头地位进一步巩固。
生命信息与支持业务重回增长，微创外科等新动能强劲。2025Q3，生命信息与支持业务实现营业收入29.52 亿元，同比增长2.60%，实现复苏。其中，微创外科业务增长超过25%，核心高值耗材进入放量期，为业务增长注入强劲新动能。国际市场方面，Q3 该产线国际业务实现双位数增长，前三季度国际收入占产线比重提升至70%。公司凭借达到世界一流水平的产品竞争力，持续渗透全球高端客户群。
超声市场地位稳固，医学影像业务高端化持续推进。2025Q3，医学影像业务实现营业收入16.89 亿元，同比基本持平，较上半年跌幅显著收窄。2025Q3，根据医招采数据，公司超声品牌总金额市占率为30.74%，保持首位。高端化方面，公司高端化战略成效显著，前三季度重点产品超高端超声收入实现翻倍增长，并且公司推出了多功能术中可视化超声系统Eagus TEX20 系列等新产品。国际市场方面，25Q3 实现高个位数增长，前三季度国际收入占该产线比重达61%。随着超高端超声系列在海外主要国家陆续上市，未来有望驱动国际业务加速增长。
盈利预测与估值：根据财报数据，我们预计公司微创外科等业务有望贡献新动能，海外高端客户有望持续突破，预计2025-2027 年营业收入360.11、399.56、444.04 亿元(-1.9%、11.0%、11.1%)，调整前分别为370.32、418.97、474.70 亿元；预计归母净利润99.62、111.17、125.62 亿元(-14.6%、11.6%、13.0%)，调整前分别为116.11、130.15、147.67 亿元。公司当前股价对应2025-2027 年26、23、21 倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。