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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/张海涛
公司公告2025 年三季报，利润表现超预期。2025Q1-3 实现收入150.12 亿元，同比增长8.8%，归母净利15.39 亿元，同比增长13.2%，扣非净利润13.89 亿元，同比增长13.9%；2025Q3 单季收入52.11 亿元，同比增长6.5%，归母净利5.18 亿元，同比增长12.0%，扣非净利润4.89 亿元，同比增长11.5%。
内贸：因时而变追逐效率，高潜品类持续发力，内销体现增长Alpha。25Q3 家居板块受地产及国补暂停影响较大，但估计公司内贸仍实现个位数增长，体现增长Alpha。公司持续推进零售转型，仓配服覆盖率不断提升，面对外部环境压力因时求变，组织层面成立客餐厅、卧室、定制三个空间事业部，大家居+聚焦单品类双线并进；提拔四位内销相关副总裁，助力管理队伍年轻化，同时提振内贸团队士气！功能沙发、床垫、定制三大高潜品类持续发力，其中功能沙发更受益国补以旧换新，此外公司功能铁架技术持续突破，推出零靠墙、零重力等差异化产品，业务表现突出，床垫、定制等品类亦有稳定增长。渠道方面推出“MSPI”模式，包括定制软体一体的融合店态、以客餐厅、卧室等空间为形态的场景店态、针对特定产品的专业店态、社区店、样板间、服务店等交互店态，推动店态和渠道多元化；渠道创新方面，加速发力线上、整装、乐活等渠道，实现高速增长。
外销：收入稳定增长，全球化布局贸易风险可控。组织层面公司成立海外业务运营中心，专门负责统筹公司海外业务及外贸竞争力的打造，目前公司在海外布局越南、墨西哥、美国、印尼等多个基地，对冲贸易风险：越南基地产能持续爬坡，综合成本已低于中国基地；墨西哥基地区位优势提升交货效率，助力开展高利润率的SPO 业务；受美国加征床垫反倾销税影响，公司快速筹建了美国达拉斯床垫工厂，随着美国工厂产能爬坡，以及非美市场开拓，Q3 外贸床垫业务改善明显。25Q3 受关税影响，公司加速产业链转移，预计25Q4 供应链向东南亚转移落地后，外贸增长有望提速。此外公司针对海外市场，积极扩品类、扩渠道、扩区域，打造多元增长动能，跨境电商助力美国等市场开拓，海外OBM 业务也开始在东南亚等市场拓展并初见成效。
利润端：供应链效率持续提升，盈利能力稳健改善。公司2025Q1-3 净利率为10.7%，同比提升0.6pct，其中单2025Q3 净利率为10.4%，同比提升0.8pct。细拆来看，1）毛利率：公司2025Q1-3 毛利率为32.4%，同比提升0.5pct，其中单2025Q3 毛利率为31.4%，同比提升1.6pct；除高毛利率产品占比提升外，公司持续推进“效本费”工作，加速推进智能自动化仓储与数字化供应链建设，即使在国补暂停的背景下，毛利率仍有稳定提升；2）费用率：公司2025Q1-3 期间费用率为19.2%，同比下降0.9pct，其中单2025Q3 期间费用率为17.5%，同比下降0.4pct，；分拆来看，公司2025Q1-3 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.6%/1.6%/2.1%/-0.1% ， 分别同比变动-0.3/-0.6/+0.2/-0.3pct ； 单2025Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为13.8%/1.4%/2.2%/0.1%，分别同比变动-0.2/-0.3/+0.7/-0.6pct，公司积极推动内部控费，精准投流提高广宣ROI，此外汇兑损失同比有所减少，销售、管理及财务费用均有改善。由于新品研发力度加大，研发费用有所增加。
公司职业经理人管理奠定组织基础，因时而变追求效率提升，全品类大家居战略稳步推进，渠道变革推动品类融合，赋能终端门店，长期体系能力搭建，助力零售转型。全球化战略稳步推进，多基地布局平抑贸易风险。略微下调公司2025-2026 年归母净利润预测至19.38/21.30 亿元（前值为20.15/22.23 亿元），新增2027 年归母净利润预测23.92 亿元，分别同比增长36.8%/9.9%/12.3%，当前市值对应2025-2027 年PE 分别为13/12/11X，维持“买入”评级！
风险提示：地产数据持续低迷，终端消费力疲软，贸易政策波动。