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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
25Q3 公司营收同比+6.5%、归母净利润同比+12.0%，预估内销在零售转型助力下增长良好、功能沙发增速亮眼；预估外销营收保持稳健增长势头。展望后续，公司内销加快营销体系升级，继续围绕功能沙发、床垫和定制三大高潜品类推进，25Q4 第四批国补资金陆续推进下有望促进内销表现。外贸印尼海外制造基地正在推进中，且公司加大拓展非美市场业务。
事件
公司发布2025 年三季报：25Q1-Q3 公司实现营收150.12 亿元/+8.77%，归母净利润15.39 亿元/+13.24%，扣非归母净利润13.89亿元/+13.90%，基本EPS 为1.89 元/+14.55%，ROE（加权）为14.97%/+1.71pct。
简评
25Q3 营收稳健增长，预估内销逆势增长、外销保持稳健。25Q3公司实现营收52.11 亿元/+6.50%，预估内销在零售转型助力下仍保持5%+增速，内销品类中预估功能沙发品类表现亮眼。根据公司10 月的公告，拟向特定对象（盈峰集团）发行A 股股票不超过1.04 亿股（占发行前30%），发行价为19.15 元、对应融资金额19.97 亿元，募集资金将主要用于家居产线智能化技改、AI及零售数字化转型。外销方面，公司与海外客户关系稳定、并在全球产能布局逐步完善，预估25Q3 外销业务保持韧性、仍有小个位数增长。根据公司9 月公告，拟投资11.24 亿元于印尼自建基地项目以满足公司国际市场客户对软体类产品的供应需求，项目总建设周期为4 年，预计在全部建成后的3 年内达纲，达纲时公司预计实现营收25.2 亿元。
产品结构优化叠加降本控费，盈利能力稳步提升。25Q3 归母净利润5.18 亿元/+11.99%，其中25Q1-3 毛利率为32.38%/+0.50pct，25Q3 公司毛利率为31.42%/+1.62pct，得益于较高毛利率的沙发和卧室产品收入占比提升以及公司内部降本增效。费用端，25Q1-3 公司销售、管理、研发费用率分别为15.64%/-0.30pct、1.59%/-0.56pct、2.08%/+0.25pct。单季度看，25Q3 销售、管理、研发费用率分别为13.82%/-0.17pct 、1.42%/-0.32pct 、2.21%/+0.74pct ， 整体费用管控良好。25Q1-3 净利率为10.25%/+0.40pct，25Q3 净利率为9.94%/+0.49pct。
展望后续：内销零售转型持续深化，外销端公司加大非美客户开拓并推动海外产能布局。2025 年公司内销加快营销体系升级，其中围绕功能沙发、床垫和定制三大高潜品类继续深入推进，客餐厅将紧握功能沙发的增长契机，力促中高速增长，目前看到功能沙发整体增长良好。25Q4 第四批国补资金陆续推进下有望促进内销表现。外贸积极推动“全球深化”战略，印尼海外制造基地正在推进中，除此之外，公司计划加大拓展非美市场业务，积极拓展ODM、批发和零售业务。
投资建议：预计2025-2027 年营收为199.6 亿元、213.9、227.4 亿元，同比+8.0%、+7.2%、+6.3%，预计归母净利润为18.5、20.1、21.4 亿元，同比+30.7%、+8.4%、+6.9%，对应PE 为13.5X、12.5X、11.7X，维持“买入”评级。
风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI 等）、海绵、布料、皮革、木材、五金等，上述各原材料价格的波动将导致生产成本产生波动，从而对公司收入和毛利率产生影响。2）国内市场竞争加剧的风险：在新房销售下行、订单减少、行业整合加速等综合因素影响下，中小型家居制造商、品牌商在品牌、渠道、产品质量、服务、管理等多方面不具备与龙头企业竞争的能力，短期可能采取低价倾销策略，导致行业价格战，平均利润率下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。3）房地产行业波动的风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响。为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了房地产调控政策，商品房住宅需求增速放缓。4）美国对进口家具征收额外关税风险。