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机构：申万宏源研究
研究员：郭中伟/马焰明/陈松涛/郭中耀
事件：公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。1）业绩情况：公司2025 前三季度实现营业收入440.7 亿元，同比+12.5%，归母净利润44.0 亿元，同比+15.1%；对应2025Q3 实现营业收入149.9亿元，环比+2.2%，同比+3.1%，归母净利润16.3 亿元，环比-9.1%，同比+25.3%。2）业绩增长原因：报告期内铝价同环比上涨，成本同比下降，据上海有色网数据，2025Q3电解铝市场均价为20711元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，电解铝行业平均成本为16584 元/吨，同比-6.6%。我们认为归母净利润环比下降可能系公司氧化铝及阳极炭素板块全资子公司盈利下降，而公司电解铝板块少数股东权益产能占比17.8%，板块间利润分配差异导致少数股东损益环比+1.6 亿元。
现金流稳定增长，分红比例提升后高股息可期。截至2025 年9 月30 日，公司经营性净现金流为69.8亿元，同比+25.2%；货币资金为106.8 亿元、交易性金融资产为30.1 亿元，在手现金及等价物储备充足。据公司公告，2025 年拟实施中期分红，每10 股派发现金红利3.20 元（含税），分红金额约为11.09 亿元，分红比例（占2025 年上半年归母净利润比例）为40.10%，相较2024 年提升7.87pct。
杨柳井铝土矿西区开采方案通过，资源拓展有序推进。公司已成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，并积极推进文山、鹤庆等探矿权探转采，以及自有探矿权勘察和空白区找矿工作。云南省自然资源厅2025 年10 月28 日公告，文山铝业杨柳井铝土矿西区开采方案评审已通过，探转采有序推进，该矿区拟建设产能60 万吨/年，矿山规划设计服务年限7.4 年（不含基建期）。
参股云南铝箔约16.70%股权，绿色铝一体化产业链不断强化。公司2025 年10 月28 日公告，以货币资金出资人民币5 亿元参股云南铝箔，获得约16.70%股权。云南铝箔是以铝板带箔为主业的铝加工企业，云南铝箔本部与公司本部在同一工业园区内，生产所需的主要原料铝资源均向公司购买，是公司铝产业链重要的下游企业。目前，云南铝箔在昆明市呈贡区建设年产17.5 万吨的新能源高精板带箔项目，将进一步提升公司铝水就地转化，契合国家及云南省铝产业上下游协同发展的政策导向。
维持“增持”评级。考虑公司氧化铝自给率相对较低，25 年氧化铝价格快速回落，公司成本改善明显，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现，国内电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价预期上行。考虑到25 年氧化铝价格大幅回落，公司全资氧化铝子公司盈利下降，而电解铝板块少数股东收益提升，板块间利润分配或导致归母净利润较原预期存在差异，因此我们下调25 年盈利预测，维持26/27 年盈利预测基本不变，预计25/26/27 年归母净利润为63.4/77.5/85.3 亿元（原预测为66.8/77.5/85.3 亿元），对应PE 为13/11/10，维持“增持”评级。
风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期