阿里巴巴-W(09988.HK)：云业务收入超预期 CMR维持稳健增长-格隆汇

机构：长城证券
研究员：侯宾

　　事件：阿里巴巴公布FY26Q2 业绩，公司FY26Q2 实现收入2477.95 亿元，同比增长4.77%；实现经调整EBITA 90.73 亿元，同比下降77.63%；实现经调整净利润103.52 亿元，同比下降71.65%。此外，公司FY26Q2 以2.53亿美元的总价回购1700 万股普通股，截至2025 年9 月30 日止，公司股份回购计划下剩余191 亿美元回购额度，有效期至2027 年3 月。
　　云业务收入超市场预期，EBITA 利润率环比持续提升。阿里巴巴FY26Q2 云业务收入同比增长34.50%至398.24 亿元，增速环比FY26Q1 进一步提升；其中AI 相关收入连续9 个季度实现三位数同比增长。此外，公司FY26Q2 资本开支达315 亿元；在过去的四个季度里，公司已投入约1200 亿元人民币的资本支出用于AI 和云基础设施建设。FY26Q2 云业务经调整EBITA margin达9.0%，环比FY26Q1 的8.8%持续提升。我们认为阿里云拥有全栈AI 能力布局，涵盖从前沿AI 基础模型到高性能AI 基础设施，包括服务器、高性能网络、分布式存储、智算集群、人工智能平台（PAI）以及模型训练推理服务，竞争壁垒雄厚，根据Omdia《25H1 中国AI 云市场》，阿里云在中国AI 云市场份额达35.8%，头部地位稳固。向后展望，我们预计阿里云收入增长仍将维持加速趋势，通过全栈AI 能力占据AI 云市场头部地位。
　　CMR 收入维持稳健增长，闪购业务亏损于FY26Q2 触顶。阿里巴巴FY26Q2CMR 收入达789.27 亿元，同比增长10%，我们认为尽管24M9 开始收取的0.6%技术服务费存在一定高基数效应，但是即时零售带来交叉销售以及电商商家投放意愿提升以及全站推广渗透率提升有效带动了TR增长。此外，88VIP数量超5600 万，维持双位数同比增长；双十一期间，淘宝通过实施用户友好的促销机制，并加大对提供高品质商品和优质客户服务的商家的支持，实现了消费者同比双位数增长。此外，我们预计闪购业务FY26Q2 亏损约为360-370 亿元，为单季度亏损峰值，得益于履约物流效率的提升、高客户留存率及客单价的上升，即时零售业务UE 自9 月起已实现显著改善。
　　国际电商业务增速放缓， FY26Q2 实现经调整EBITA 扭亏为盈。阿里巴巴FY26Q2 国际电商业务实现347.99 亿元，同比增长10%；实现经调整EBITA1.62 亿元，扭亏为盈，主要由国际零售电商业务物流优化和投入效率共同提升所致，其中速卖通Choice 业务的单位经济效益持续显著改善。此外，公司国际批发业务进一步提升AI 应用以优化用户体验。公司AI 驱动的B2B 采购引擎Accio 推出AI Agent 版本，显著提高用户寻源与采购效率。
　　投资建议：我们预计FY2026-FY2028 公司实现营收1.03/1.12/1.24 万亿元；经调整归母净利润1160/1480/1793 亿元；对应PE 分别为23.3/18.3/15.1 倍。
　　公司即时零售以及电商主站协同效应显著，进一步加码“大消费平台”布局，同时云业务有望持续受益于AI 应用商业化放量，兼具科技+消费属性，维持“买入”评级。
　　风险提示：全站推广渗透率不及预期；电商行业竞争加剧；云业务收入及利润率增长不及预期；电商市场份额下滑。