小鹏汽车─W(09868.HK)：强势产品周期开启战略转型“物理AI”公司-格隆汇

机构：东北证券
研究员：康杭/李恒光

　　2025Q3交付量与综合毛利均创新高。2025 年第三季度公司实现总营业收入203.8 亿元，同比增长101.8%；净亏损大幅收窄至3.8 亿元。季度总交付量达116,007 辆，同比增长149.3%，创历史新高。得益于技术服务收入的强劲表现，公司综合毛利率首次突破20%，达到20.1%，盈利能力显著改善。
　　“双能策略+多款新车”开启强势产品周期。为解决用户里程焦虑，公司正式推出“纯电+增程”双动力策略。首款增程车型X9 EREV 已于2025年11 月正式上市，搭载63.3kWh 大电池和油电转化率超3.6kWh/L 的第三代增程器，实现452km 的CLTC 纯电续航，在增程市场建立技术优势。
　　在2026Q1，G6、G7、P7i 等主力车型也将推出增程版。同时，在2026年公司还将有4 款全新车型上市，其中包括MONA 平台两款SUV 与全尺寸6 座SUV 等车型。我们预计随着增程与全新车型的陆续上市，小鹏汽车将正式开始强势产品周期，其整车销量有望持续攀升。
　　AI 战略布局：从“智能汽车”到“物理AI”。在2025 年科技日上，公司清晰地展示了其向“物理AI”公司转型的决心和具体路径。核心技术VLA2.0：发布第二代视觉-语言-行动（VLA）大模型，通过砍掉语言转译环节，实现从视觉到动作的直接映射，推理效率提升12 倍。该模型在复杂小路场景的平均接管里程提升13 倍。VLA 2.0 计划于2026Q1 在Ultra车型上全量推送，并有望技术外溢至机器人等其他具身智能领域。
　　Robotaxi 商业化：公司发布了中国首款全栈自研的前装量产Robotaxi，计划于2026 年推出3 款车型，并在2026H2 开始试运营。虽然在运营经验上与行业头部尚有差距，但凭借前装量产能力和创新的“全共享+私享”商业模式，有望在千亿级出行市场中占据一席之地。人形机器人IRON：
　　人形机器人IRON 将于2026 年底实现量产，并优先在导览、导购等商业场景试点。IRON 与智能汽车业务在AI 技术上同源，其研发成果也将反哺自动驾驶，形成良性循环。
　　盈利预测：我们预计小鹏汽车2025-2027 年实现营收分别为758/1321/1663 亿元，同比增速分别为85.4%/74.3%/25.9%；其归母净利润分别为-15.5/20.0/61.3 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新车型发布节奏不及预期；车型销量不及预期；原材料价格波动；行业价格战加剧；业绩预测与估值不及预期等。