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机构：中金公司
研究员：冯启斌/白洋/罗欣雨/张文杰/刘钢贤/吴维佳/焦莞
我们预计2025 年公司营收或同比增长18%至2162 亿元，预计non-IFRS净利润或同比下降4.2%至75.9 亿元，对应non-IFRS净利率3.5%。
关注要点
合并达达即时配送带动公司收入继续稳健增长；但京东零售部分品类销售承压或影响4Q相关内单收入。公司外卖全职骑手业务有序发展、收购达达本地即时配送业务，均带动4Q收入继续稳健增长。我们预计4Q25 公司营收同比增长20%至625 亿元，增速较3Q25（同比增24%）略有放缓，主要考虑内单收入或受京东零售部分品类销售承压影响：由于社零数据及线上电商大盘表现较弱，叠加国补退坡影响，中金互联网组预计4Q25 京东零售收入同比下滑3%至2979 亿元；我们预计4Q剔除外卖配送后的内单业务收入增长或亦有承压。
海外仓一次性货损计提、子集团战略调整，或致公司4Q盈利短期承压，但我们仍看好公司中长期增长。我们预计4Q25 公司或产生一次性货损计提，主要与部分海外仓相关，例如，12 月23日京东物流位于巴黎的一处仓库遭盗窃（新华社）。结合公司子集团2H25 正进行业务战略调整，我们预计4Q25 盈利或短期承压，下调4Q25 non-IFRS净利润24%至22.3 亿元、较4Q24 同比持平。但中长期看，我们持续看好公司一体化供应链业务能力领先、海外业务快速增长、外卖配送及子集团业务与公司内生业务深度融合，未来利润率仍有长足提升空间。
盈利预测与估值
受货损计提、子集团战略调整影响，我们下调2025 年non-IFRS净利润8.7%至75.9 亿元，并略微下调2026 年non-IFRS净利润2.2%至86.9 亿元，引入2027 年non-IFRS净利润100.3 亿元，同比增长15.3%。当前股价对应2026 年/2027 年non-IFRS市盈率分别为8.0 倍/6.7 倍。维持跑赢行业评级，但出于前述原因、结合市场近期流动性偏好，我们下调目标价14%至15.9 港币，对应2026 年/2027 年非通用准则市盈率11.0 倍、9.3 倍，较当前股价有37.6%的上行空间。
风险
前置成本投入导致利润率持续承压；国内外物流需求不及预期。