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机构：华泰证券
研究员：代雯/袁中平/李航
2025 年营收增长强势，毛利率维持高位
我们预计2025 年收入/毛利/净利润分别约59.6/21.1/14.7 亿：1）营收继续保持强势，其中2H25 收入约32.6 亿（yoy≈37%），我们预计受益DP3落地后的产能利用爬坡；2）全年毛利率约35.4%，较2024 年提升约5pct，在新产能上线、现有产能扩大DP 产能建设的背景下显示了强大经营效率；3）因汇兑影响和费用率提升，2H25 利润率较上半年下行，但全年剔除汇兑和利息收入的经调净利润仍实现超过65%增长。
项目池：后期项目稳步增多，新型分子优势明确业务拓展正向后期临床持续推进：1）2025 年新签70 个iCMC 项目，其中22 个赢得分子项目；2）合计iCMC 项目252 个，其中18 个PPQ 项目（10个为2025 年新签）；3）考虑到多个ADC 将在2026 年提交BLA，我们预计公司多个项目将在2026 年步入商业化备货阶段。另一方面，公司在新型偶联分子的发展路上继续维持领先地位，25 年新签70 个项目中超过一半为新型分子（双抗ADC/双载荷ADC/XDC/非肿瘤分别占比约20/5/17/10%），多元化布局奠定长期潜力。在此基础上，公司的全球销售市占率继续提升，公司预计从2024 年的21.7%提升至2025 年的超过24%。
新加坡产能年内上线，新产能布局起步
产能有序扩张：1）无锡现有DP 产能已在2025 年陆续完成维护与扩建，此外DP5/DP6 预计2027 底至2028 年初投产；2）新加坡产能已在2025年中机械竣工，海外DS 产能XBCM3 与XBCM4 预计2026 上半年到2026年中陆续上线，海外DP 产能DP4 预计2H26 上线；3）2025 年8 月完成合肥基地的收购，强化POC 开发和生产能力，其多肽年产能超过40kg；4）江阴基地预计2027 年底~2028 年初上线。公司预计至2029 年累计CAPEX将超过70 亿元，目标当年制剂产能翻倍。
并购东曜，强化龙头优势
公司此次拟以约30.9 亿港币收购东曜药业（收购后后者仍保持独立上市地位），有望进一步强化公司现有竞争力：1）东曜药业拥有2 条抗体原液生产线（规模2 万升），3 个独立ADC 原液生产车间（年产能960kg），2条罐装/冻干产线（年产能530 万瓶）；2）其已积累可观客户资源，截至1H25 期累积服务客户85 个，服务映恩生物、宜联生物等国内头部biotech，ADC 项目数量达113 个。
盈利预测与估值
我们调整公司25-27 年经调整净利润-8/-6/+13%至15.9/22.4/31.6 亿元（CAGR 为39%），对应EPS 为1.27/1.78/2.51 元。调整主要是考虑到公司在手订单的强劲增长，同时自建叠加并购产能产生一定折旧费用。给予26 年1.06x PEG（可比公司iFinD 一致预期1.06x），维持目标价为82.24港币（同样的前值基于25 年1.59x PEG）。
风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地缘政治风险。