安踏体育(02020.HK)：战略性收购PUMA29.06%股权继续推进单聚焦+多品牌+全球化战略-格隆汇

机构：海通国际
研究员：寇媛媛/林泽宇

　　事件：安踏集团拟收购 PUMA SE 29.06% 股权。安踏集团于2026 年 1 月 26 日公告拟以 15 亿欧元（约合人民币 122.78 亿元）收购 PUMA SE 29.06% 股权，成为其单一最大股东。本次收购定价35 欧元 / 股较市场价溢价 60%，但管理层强调，结合企业价值评估等因素对应连续盈亏比例仅 0.8 倍，Puma 是全球知名品牌，属于收购的合理估值范畴。交易资金全部来自集团内部自有现金储备，管理层表示不会影响 2025 年派息。该交易须达成多项先决条件方可交割，包括获得反垄断审批、股东大会批准、中国发改委批准以及相关的外国直接投资机构批准，预计周期为半年至 8-10个月，有望于 2026 年底前完成。此外，协议包含额外付款机制，若在实际转让后15 个月内发生特定的要约收购、退市或第三方出售等情况，安踏可能需向卖方支付差价补偿。
　　本次收购为战略投资，拟于交易完结后尽快寻求于监事会获得充分代表席位。此次收购是安踏集团推进 “单聚焦、多品牌、全球化” 战略的重要里程碑之一，将有效弥补集团全球化布局短板并验证多品牌管理模式。安踏集团拟于交易完结后尽快寻求于监事会获得充分代表席位，该代表将与其他来自股东代表及雇员代表方面的其他监事会成员密切合作，依托安踏集团自身多品牌管理、供应链建设经验在共识领域开展协同，旨在助力Puma 重新激活品牌价值、激发其品牌优势与传统，为全球消费者及持份者创造长期价值。安踏将以赋能协同为核心参与 Puma 治理，保持其运营独立性，目前暂无要约收购计划，也暂未明确 Puma 经营恢复时间表，未来是否增持将结合双方合作情况及发展需求谨慎评估。
　　具体来看，安踏集团对Puma 的运营建议覆盖全球范围，现阶段不考虑细化，未来会以谨慎理性的态度，持续关注全球双方是否有进一步的深化合作关系的可行性。
　　Puma 以经销为主要销售渠道，市场一致预期2025 年收入双位数下滑、净利润亏损。Puma 在2021-2024 年营收分别为68.1/84.7/86.0/88.2 亿欧元，固定汇率下同比分别增长31.7%/18.9%/6.2%/3.9%。9M25 Puma 实现营收56.5 亿欧元，同比下降13.2%。根据2024 年年报，Puma 品牌销售以加盟为主，占比收入72.5%，直营占比较少；鞋类/服饰/配件收入占比分别为56.4%/33.4%/10.2% ；欧洲/ 美洲/ 亚太区收入占比分别为39.4%/40.1%/20.5%。市场一致预期Puma 在2025 年净亏损为6.2亿欧元。Puma 在跑步、足球、篮球、训练、赛车等细分领域有较强的品牌力和产品力，在欧洲、拉丁美洲等安踏布局薄弱市场拥有强大根基，预期此次收购将有效弥补集团在相关区域及足球、赛车等细分赛道的短板，丰富品牌矩阵多元化优势，助力全球化进程迈向新阶段。
　　投资建议与盈利预测：我们预期维持安踏体育2025-2027 年收入预期，分别为782.6/850.0/920.4 亿元，同比增长10.5%/8.6%/ 8.3%。我们维持2025 年归母净利润，下调2026-2027 年净利润水平，主要因为本次收购的资金来源于集团内部自有现金，影响利息收入，同时市场一致预期26 年Puma 仍为净亏损状态，影响关联公司净收入水平，因此2025-2027 年归母净利润分别为129.8/143.4/162.4 亿元，同比增长-16.6%/10.0%/12.6%，较之前预期分别下调0.0%/0.2%/0.9%；对应2025-2027 年PE 为15.0X/13.6X/12.1X。我们维持安踏体育“优于大市”评级，给予2026 年16X PE 估值，目标价91.4 港币(0.90HKD/RMB)（原目标价97.1 港币，2026 年 17X PE ，-6%），有17.4%上行空间。
　　风险提示：国内经济波动导致内需不足、库存承压、竞争加剧。

安踏体育(02020.HK)：战略性收购PUMA29.06%股权 继续推进单聚焦+多品牌+全球化战略

安踏体育(02020.HK)：战略性收购PUMA29.06%股权继续推进单聚焦+多品牌+全球化战略