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机构：中金公司
研究员：徐贇妍/陈彦/楼兰
公司公告1HFY26 业绩预告：实现盈利21.5-22.5 亿元，扣除永续债利息后业绩为19.5-20.5 亿元，同比增加315%-337%，业绩超出我们及市场预期，总体来看，我们预计公司销量约1,200 万吨，吨纸净利约160 元，业绩超预期核心在自制浆成本和产量。
关注要点
黑纸：箱板瓦楞纸平稳复苏。2025 年下半年，由于废纸价格提涨、行业步入传统旺季，箱板瓦楞纸大幅提涨，我们判断吨纸利润平稳修复，预计吨净利在100 元上下。往前看，我们认为2026 年行业供给基本收尾，确定性较高仅4Q26 太阳纸业60 万吨产能（占行业销量低于1%），需求则平稳增长，我们看好板块周期筑底、后续迎来供需面修复行情；玖龙是国内最大的箱板瓦楞纸龙头（市占率25%左右），业绩受益板块修复弹性明显。
白纸：自制浆产量及吨净利或超预期。公司披露FY25 纸浆产量300 万吨，考虑到新增浆线投产爬坡，我们预计1HFY26 纸浆产量在200 万吨以上，是此次业绩超预期的核心增量；从纸种拆分来看，考虑到公司自制浆自供率接近100%，我们认为公司相比同行的超额利润正在进一步放大，我们预计白纸（即文化纸、白卡纸，会计核算计入纸浆）平均吨净利在300 元以上。
看好公司FY26 财务质量迎来修复。根据公司公告，公司目前仅剩余三条合计200 万吨化学浆拟于4Q26-1Q27 投产，投产地点分别为天津、重庆及广西北海，我们认为天津及重庆基地主要为传统箱板瓦楞纸，公司此举或通过增加本色浆纤维优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势。此外，公司指引FY26 资本开支在110 亿元左右（FY23-25 年资本开支分别在177 亿元、128 亿元、148 亿元），已处于本轮资本开支收尾年份，伴随公司利润、现金流改善，我们看好公司FY26 财报质量迎来修复起点。
盈利预测与估值
考虑到公司自制浆产量及吨利润超预期，我们上调FY26-27e净利润32%、39%至36 亿元、40 亿元，对应FY26-27 P/B为0.6x、0.5x；我们维持跑赢行业评级，上调目标价29%至9 港币，目标价对应FY26-27 P/B 0.7x、0.6x，隐含21%上行空间。
风险
需求不及预期；浆价大幅波动；资本开支超预期；负债率过高。