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机构：天风证券
研究员：孙海洋/张彤
FY26H1 公司预计实现盈利21.5-22.5 亿元，同比增长216%-231%，环比增长41%-48%；
剔除永续资本证券持有人应占盈利后实现盈利19.5-20.5 亿元，同比增长315%-337%，环比增长50%-58%。
盈利增长主要由于产品销售量增加及销售价格上升，及原材料成本下降而导致毛利润大幅增加。
公司浆纸一体发展成效持续显现
截至2025 年6 月30 日，公司造纸及木浆年设计产能接近2900 万吨，FY2022-FY2025 造纸新增产能超过500 万吨，产能CAGR 达到8%，木浆新增产能超过450 万吨，浆纸扩张节奏基本匹配。
我们预计截至25 年底，公司将拥有70 万吨再生浆产能、200 余万吨木纤维产能以及540 余万吨木浆产能；未来在重庆、天津、广西北海等地仍有200 万吨新增木浆产能储备，预计2027 年达到1020 万吨原材料自给能力。
我们认为浆纸一体化有望优化公司原材料结构及产品质量，有望支撑业绩向上修复。
箱板纸供需压力缓释，浆纸系提价延续，盈利有望向上废纸系方面，需求端，我国箱板纸/瓦楞纸消费量近五年CAGR 为8.3%/7.5%，随着国民经济持续发展，消费品、电商、物流及快递领域的需求将持续增长，我们预计消费量保持稳定增长态势；供给端，2025年往后龙头资本开支收窄，后续产能增量相对有限，我们预计行业供需格局有望逐渐好转，推动价格及盈利中枢向上。
浆纸系方面，在人民币升值背景下，我们认为纸浆有望步入上行通道，行业供给增量边际收缩+需求温和复苏，或迎来周期拐点，我们认为浆纸价格上行或带动企业盈利改善，浆纸一体化龙头或更为受益。
调整盈利预测，维持“买入”评级
根据业绩预告，考虑造纸行业情况以及公司浆纸一体化能力，我们预计FY26-28 公司归母净利润分别为38.5/42.4/45.9 亿元（前值31.2/34.9/38.4亿元），对应PE 分别为8.9X/8.1X/7.5X。
风险提示：业绩预告仅为预测值，具体以年报为准；原材料价格波动风险；行业供需失衡风险；政策变动风险等