万辰集团(300972)：盈利能力明显提升 Q4店效趋势向好-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/石狄/曾珺/季珂/吕若晨

　　公司发布业绩预告，预计25 年营收500-528 亿元，同增54.7%-63.3%；归母净利润12.3-14.0 亿元，同增319.1-377.0%，可比口径（假设24 年已完成南京万优股权收购并表）同增222.4%-266.9%，区间中值对应归母净利率2.6%，可比口径同增1.4pct。在规模效应释放及供应链提效推动下，盈利能力提升明显。展望后续，我们预计公司26 年有望保持较快开店节奏，非零食品类及自有品牌持续拓展，门店运营挖潜与即时零售等拓展有望助力同店表现。在利润端，与上游供应商合作提效带来的毛利空间有望持续释放，看好精细化运营带动盈利能力持续提升，维持“买入”评级。
　　零食量贩下半年开店加速，Q4 店效趋势向好
　　1）零食量贩业务：公司预计全年收入500-520 亿元，同增57.3-63.6%，对应Q4 收入约138-158 亿元，同增19.7-37.0%。据公司抖音官方视频号及招股书数据、高德数据追踪，我们预计公司25 年底并表门店数约达1.8 万家（vs 1H25 公司公告1.5 万家），H2 开店环比加快。按Q4 量贩零食收入中枢148 亿元，我们测算Q4 平均店效降幅约中高单位数，较Q3 明显收窄，剔除H2 开店加速带来的爬坡期新店影响，同店表现预计更优，我们认为得益于公司逐步新增非零食品类、门店网络培育消费习惯及基数降低，品牌及会员运营亦逐步深化。2）食用菌业务：25H2 企稳回暖，主要产品价格、毛利率上升，经营业绩改善。
　　规模效应释放+供应链强化，零食量贩盈利能力明显提升25 年公司预计量贩零食业务实现加回股份支付费用后的净利润22-26 亿元，净利率4.4%-5.1%（vs 24 年2.7%），对应Q4 净利润5.1~9.1 亿元，净利率3.7%~5.7%。公司盈利能力提升明显。我们认为得益于1）公司系统性强化供应链，通过稳定大额订单及协助供应商低价采购原料等措施，提升供应链效率，推动毛利率提升；2）积极推动数字化及组织精细化管理，助力管理提效。展望后续，公司自有品牌建设稳步推进，“超值”和“甄选”双产品线分别主打性价比和高品质，有望带动毛利端结构性优化，渠道加密亦有望带动仓储物流成本及后台费用进一步摊薄。
　　多维战略稳步推进，有望持续带动收入增长和盈利能力提升公司增长抓手和工具箱丰富，有望持续显效：1）“零食+N”品类拓展：25 年部分门店新增烘焙、粮油调味、冻品、潮玩等品类，甄选高动销、刚需型大单品，不仅有助于单店上限，也增强了选址灵活性。2）会员运营深化：公司通过定期会员专属优惠、线上互动和限时促销提升会员黏性。截至25 年8 月末，公司会员数达1.5 亿人，月活跃会员的人均购买次数提升至2.9 次。
　　3）运营效率优化：公司通过持续优化整合供应链，巩固成本优势，并凭借庞大客流的终端数据支持，持续迭代货盘、优化动线，货架利用效率不断提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2025-27 年归母净利润分别为13.8/20.5/25.2 亿元。参考可比公司26 年一致预期20xPE（前值20x PE），考虑公司供应链效率优势进一步夯实，精细化运营持续显效且进展领先，维持公司26 年目标PE 25x及目标价276 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：零食店拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。