吴金铎：全球央行降息周期开启，人民币汇率影响几何？

【原创】刊于《财新专栏》2024年09月11日 15:49

2024年是新一轮全球央行降息周期的元年。今年3月瑞士央行率先宣布降息25个基点，成为G10首个降息的国家。瑞典央行在5月将基准利率下调25基点，这是瑞典央行自2016年以来的首次降息。加拿大央行在2024年6月5日将利率下调25个基点，为4年来首次降息，时至9月加拿大银行已连续三次降息。6月11日欧洲央行宣布5年来的首次降息，将欧元区三大关键利率均下调25个基点。8月1日，英格兰银行宣布该国货币政策委员会以5比4的投票结果决定将关键利率下调0.25个百分点至5%，这是自2020年3月以来的首次降息。

最受市场关注的是美联储。8月美联储主席鲍威尔在全球央行会议——杰克逊霍尔经济研讨会上的讲话奠定了9月降息的基调。自2023年末美联储议息会议暗示2024年将开始降息以来，受美国通胀数据、劳动力市场以及美国经济数据的不断变化，美联储降息的预期曲折反复，受此影响，美元指数从2023年12月底的低点100.9438（2023年12月27日）上升到2024年2月14日的高点104.7252，之后美元指数再次下跌，一直到4月和6月两次回升并到达106的高点。8月全球央行会议之后美元再度走弱，8月27日美元指数下降到100.5并持续在附近徘徊。去年底以来，美元指数走出了一条类似“倒U型”的曲线，总体呈贬值—升值—贬值的走势。

2023年9月开始受美联储暂停加息且2024年开启降息周期的预期影响，美元兑人民币中间价从7.215（2023年9月8日）持续下降，2024年9月6日，美元兑人民币中间价已下降到7.0925，美元走弱以及走弱的预期带动人民币相对美元走强。除此之外，中美利差也在大幅持续收窄。以美国10年国债收益率—中国10年国债收益率为例，两者利差已从4月25日的高点（243.88BP）收窄到9月9日的157.33BP，中美利差收窄也是人民币兑美元升值的重要原因之一。

人民币一篮子货币为何走弱？

2023年9月20日，央行货币政策司司长邹澜曾表示“人民币对美元汇率非常重要，但并不是人民币汇率的全部，应更加关注人民币对一篮子货币汇率的变化”。人民币一篮子货币中前三大货币为美元、欧元、日元，权重分别为19.8%、18.2%和9.8%。截至9月6日，CFETS人民币汇率指数、参考SDR货币篮子的人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数分别为97.92、92.95和103.74，较年内高点（4月19日）分别下降2.789%、2.148%和2.335%，表明总体上人民币一篮子货币指数有所贬值。考虑到年内人民币兑美元单边汇率总体升值，而人民币一篮子货币指数的年内高点在4月第三周，但彼时美元指数处于106附近的相对高点，可见该时间段人民币一篮子货币的走强处于美元阶段性走强时期，即出现了美元和人民币同时走强的局面，因此可以推测彼时人民币汇率指数的走强是因为人民币兑非美货币升值所致。

更进一步的，考察人民币兑非美货币中的欧元和日元走势：4月19日，欧元兑人民币中间价7.5873，为年内最低点。而4月19日，100日元兑人民币中间价为4.6329，为年内日元兑人民币的次低点（注：截至到9月10日，100日元兑美元中间价最低点为7月4日4.4517）。因此，4月19日年内人民币汇率三大指数（CFETS人民币汇率指数、参考SDR货币篮子和参考BIS货币篮子的人民币汇率指数）出现高点（升值）主要是当时欧元和日元对人民币贬值所致。而8月以来，人民币一篮子货币指数出现贬值，比如CFETS人民币汇率指数从8月2日的98.95下降到9月6日的97.92，其主要原因在于日元和欧元的走强。尤其是日本央行强化了进一步加息的表态，货币政策与主要发达国家错位导致日元走强。

历史上美联储降息周期人民币怎么走？

9月美联储将开启新一轮的降息周期，市场已达成基本共识。历史上美国共经历五次降息周期。1990年7月-1992年9月海湾战争期间；1995年7月-1998年11月亚洲金融危机期间；2001年1月-2003年6月互联网泡沫危机期间；2007年9月-2008年12月次贷危机期间；以及2019年8月-2020年3月新冠疫情期间的降息周期。

数据所限，这里考察2005年之后美联储降息周期人民币的走势。1995年4月15日-2008年底，美元兑人民币中间价从8.276下行到6.83附近，总体上人民币兑美元呈现升值状态（还有汇率改革等多重因素）。美联储2009年8月-2020年3月新冠疫情阶段的降息周期中，人民币兑美元总体也处于小幅升值状态，期间美元兑人民币中间价从7.03下降到6.96附近。因而，历史数据来看，美元降息周期中，概率上人民币兑美元升值的可能性较大。9月美联储降息周期开启之后，预计人民币兑美元也可能升值，升值的幅度还有待观察。当然亚洲其他国家货币，如新加坡等国货币也可能面临升值问题。

补偿性结汇和外汇掉期交易等对人民币短期影响有多大？

但汇率的影响因素是复杂的。一国（地区）汇率的中长期走势取决于一国经济基本面强弱及未来市场的预期、外汇储备、经常项目和资本项目收支情况、双边利差及未来走势、通胀机预期等因素影响，而短期影响因素可能有货币政策走向即市场预期、结售汇因素、外汇市场交易投资/机等因素。

国家外汇管理局9月7日数据显示，8月末我国外汇储备规模为32882亿美元，已连续9个月保持在3.2万亿美元以上。9月10日，海关总署发布数据： 2024年前8个月，以美元计价我国货物贸易进出口总值为4.02万亿美元，增长3.7%。其中出口2.31万亿美元，增长4.6%；贸易顺差6084.9亿美元，扩大11.2%，外贸出口仍然具有韧性。为我国汇率的稳定打下坚实基础。

不过，2023年以来我国货物贸易出口维持高增长的情形下，出口企业结汇率却有所下降，原因可能在于汇兑损失的担忧，或者不排除套利等可能性。随着9月美联储降息将至，市场预期美元将进一步走低，为避免汇兑损失进一步扩大，进出口企业倾向于增加结汇，这或阶段性增加人民币兑美元汇率升值的动量。此外，我国外汇和货币掉期交易额2024年7月为24103.5亿美元，为历史最高值，贡献了我国外汇市场61.2%的交易量。外汇和货币掉期交易活跃，一方面出于套期保值和出口企业锁汇的需要，另一方面也可能来自市场的衍生品交易需要和投机力量。

总体上，当前人民币兑美元的汇率升值的现状与我国债强股弱的资产价格走势有一定的背离。正常情况下，一国汇率走强，反映经济基本面较好，因而股票市场表现应当更优，相反不利于债市。当前我国经济基础还不牢固，仍然面临较大的内需不足压力和中长期结构转型的难题。但海外资本市场流动性压力整体缓解，客观上为我国营造了推出增量政策的友好环境，政策出台阻力较小。对于汇率敏感的进出口企业而言，应秉持“汇率中性”的原则，根据业务需要进行汇率结售汇操作，不宜盲目赌注某一方汇率的单边行情。

大类资产配置方面，美联储降息临近，全球主要发达国家央行降息周期打开，利好黄金和大宗商品等。同时利率走低也将带动美债收益率下行，利好发达国家的债券。行业上，降息受益行业主要有房地产及相关租赁行业、科技成长板块等。

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