吴金铎：美国未到衰退地步为何降息50基点？

【原创】刊于《财新专栏》2024年09月19日 09:43

美东时间9月18日（北京时间19日凌晨），美国联邦储备委员会议息会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%至5%，这是美联储自2020年3月以来首次降息。最新发布的利率点阵图显示，联储多数官员预计，本次降息之后，年内还将合计降息50基点（还剩11月和12月两次议息会议），意味着2024年将累计降息100基点。会议之后，美股三大指数拉升后下跌，黄金冲高后回落，美债收益率先降后升，美元指数走低。

美联储的政策目标是通胀和就业的双重任务，但美联储的主要矛盾已偏向劳动力市场（详见笔者8月24日专栏《美联储主要矛盾生变，9月将开启降息周期》）。8月美联储主席鲍威尔在2024年的杰克逊霍尔首次提出“美国通货膨胀已显著下降，劳动力市场不再过热”，意味着美联储政策的天平已偏向劳动力市场。本次联邦市场公开委员会（FOMC）在声明中表示“美国经济活动继续以稳健的步伐扩张，就业增长放缓，失业率有所上升但仍处于低位，通胀朝着2%的目标取得了进一步进展，但仍有些（somewhat）偏高”。联邦市场公开委员会判断“实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态（roughly in balance）”，但“经济前景是不确定的”。委员会申明将坚定致力于支持就业最大化，并将通货膨胀率恢复到2%的目标。同时申明“未来货币政策的立场，委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期，以及金融和国际形势的发展”（美联储数据依赖的指标和依据）。

美国没到陷入衰退的地步为何降息50基点？

会后鲍威尔主席表示“如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息”。非农就业数据的不及预期及大幅下修加大了美联储对劳动力市场的担忧，因而为了防止劳动力市场的进一步恶化，行动落后于曲线，美联储本次以基准幅度补降一次，将降息幅度“升至”50基点。

8月鲍威尔主席在全球央行年会上为9月降息定调以后，市场对美联储降息的预期幅度仍然经历了大幅回摆。8月2日公布的美国7月非农就业11.4万人，大幅低于预期值17.5万人。8月21日美国劳工部再次将2023年4月至2024年3月期间的美国新增非农就业大幅下修81.8万人。美国失业率数据从6月的4.1%上升至7月的4.3%。市场对美国经济陷入衰退的担忧增加，非农就业数据公布后美股大跌，提高了市场对美联储大幅降息的预期。但是美国劳工部公布8月美国失业率数据小幅下降至4.2%，且美国8月季调后核心CPI环比升0.3%，较7月上升0.1个百分点（读数0.2%），证伪了美国经济陷入衰退的担忧，再次降低了美联储单次降息50基点的可能性。直到上周后半段，市场开始加大美联储首次降息50基点的押注。尤其是本周欧洲央行宣布再次将存款机制利率下调25个基点（符合预期），同时大幅下调再融资利率和边际贷款利率60个基点（超预期），使得市场对美联储降息50基点和25基点的概率对比出现反转。根据彭博资料，本周10月联邦基金期货的交易量已升至有记录以来（1988年）的最高水平，其中大多新合约均押注美联储会降息50个基点，有1/3的头寸是在本周新建的。

会后申明中，鲍威尔主席强调“不认为货币政策落后于曲线”。他表示“在降息的必要性上没有落后”。虽然美国劳动力市场数据变差，通胀缓慢通向预期2%的目标水平，但鉴于强劲的经济增长数据，美国还并没有到陷入衰退要求大幅降息的地步。但未来风险和不确定是存在的。值得一提的是，本次议息会议之后，美国劳动部可能还会像前两次一样，将并不算差的（虽然低于预期）8月非农就业数据再度下修。为了避免因非农就业数据的再度下修引起不必要恐慌，也为了避免美联储再度遭遇指责被要求补开会议降息，尤其要避免美国大选附近不必要的股市大幅波动，本次美联储降息50基点是比较合适的。

事实上，相对于5.25%-5.5%的利率水平，降息50基点并不算“大幅”，毕竟不是在2%的基础上降息50基点。值得一提的是，由于美联储已经将基准利率保持在较高的限制性水平有一段时间了（如果从去年11月暂停加息算起约10个月），美国全社会的债务负担较加息前将大幅增加。数据显示，2024财年11个月内美国债务的累计利息已经超过1万亿美元，创历史新高。此外，就美国当前的财政收支数据而言，年内美国政府可能还将面临财政悬崖问题。

点阵图指引的新增信息

最新的美联储点阵图显示，美联储明显上调了今年的失业率，并下调了近三年的通胀预期，同时小幅下调了今年的实际GDP增速。

最新的美联储点阵图显示（与6月点阵图相比）：失业率方面上调幅度较大。美联储上调2024年美国失业率预期至4.4%（6月预期值4.4%）。美联储FOMC预期2024至2026年失业率预期值分别为4.4%、4.3%；6月预期分别为4.2%、4.1%。

美联储下调2024年美国GDP增长预期至2.0%（6月预期值2.1%）。美联储FOMC预期：2025至2026年实际GDP增速预期值均为2.0%，与6月预期值一致。

美联储下调美国2024年核心PCE通胀预期至2.6%（6月2.8%）。美联储FOMC预期2024至2026年核心PCE通胀预期值分别为2.2%、2.0%；6月预期分别为2.3%、2.0%。

美联储降息对中国的影响

美联储降息周期打开，美元指数可能走弱。但考虑到美国经济仍然强劲，基本面支持美元不至于过于弱势，因而人民币对美元可能仍然随市场形势呈双边波动格局。降息将打开美债下行空间（美债已提前反应），有利于收窄中美利差，同时中国通胀较低而美国通胀尽管下行但仍高于中国，从购买力平价和利率平价的角度，不考虑其它因素的情况下，远期美元汇率可能贴水。当然套利空间也会随市场调整而逐渐消化。

美联储降息开启之后，有利于全球流动性宽松。对全球权益资产而言，有利于风险偏好提升，尤其是利率敏感性行业可能受益。首先是地产及租赁行业相关产业链。降息通常会降低住房贷款利率，从而提升居民的购房需求，刺激房地产市场。不过地产是不可贸易商品，对我国而言，可能利好地产产业链相关商品的出口。其次是汽车行业。降息有利于降低购车贷款的成本，从而刺激汽车销售，利于我国的汽车出口。考虑到美国对中国新能源汽车大幅加征关税，汽车出口提升的幅度有待观察。然后是金融行业，降息有利于增加住房商业贷款和消费贷款等，对我国的影响可能不明显。最后是资本货物和制造设备等行业，比如轮船、机械等。低利率可以降低企业投资新设备成本，加速折旧，可能利好我国相关行业出口和出海。

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