天风研究：双重属性视角下的票据分析框架

票据的量价指标具有数据高频更新的优势，是判断信贷景气度的有效指标。票据兼具资金属性和信贷属性，资金面和信贷投放情况皆影响票据利率。票据的信贷属性使得票据利率成为预测信贷投放情况的同步指标，但偶尔也会失灵。我们可以从五个维度进行观察。

票据的量价指标具有数据高频更新的优势，是判断信贷景气度的有效指标。

票据利率主要包括直贴利率、转贴现利率和再贴现利率。随利率市场化推进，转贴现利率逐渐成为票据定价中枢。票据转贴现定价模式多元化，基准加点是主要模式。定价基准参考内部资金转移定价（FTP）或外部基准，加点值则根据信用主体类型、票据剩余期限和市场预期确定。

定期公开的票据数量指标主要来源于央行和上海票据交易所。其中，金融统计数据中的“票据融资”和社融数据中的“未贴现银行承兑汇票”以是否贴现为区分标准，但都体现了金融体系通过票据对实体经济的支持。一方面，表内外票据的合计值和对公短贷会形成一定替代关系。另一方面，表外票据是银行票据业务的蓄水池，和票据融资也存在此消彼长的“跷跷板效应”。

票据兼具资金属性和信贷属性，资金面和信贷投放情况皆影响票据利率。

票据的资金属性体现在其具备货币市场短期金融资产的特性，主要与银行的转贴现业务和回购业务有关。票据的信贷属性体现在信贷调节工具的定位上，与银行的承兑业务和贴现业务有关。双重属性视角下，资金面松紧决定票据利率中枢，但在某些重要时点信贷属性会超越资金属性决定票据利率。

货币政策与信贷周期匹配时，票据利率与回购利率、存单利率走势整体同向。但若信贷属性和资金属性产生分歧，票据利率与其他货币市场利率走势也会产生背离。

票据的信贷属性使得票据利率成为预测信贷投放情况的同步指标，但偶尔也会失灵。我们可以从以下五个维度进行观察：

其一，票据利率整体呈现“年初偏高年末偏低+季初回落季末冲高”的季节性特征，这源于信贷投放具有季节性规律。

其二，票据供需严重失衡时，票据易现“零利率”行情。2020年至今已发生十轮票据“零利率”行情，当月1M国股转贴现利率基本维持在1%以下。

其三，“高抛低吸”的套利行为出现时，票据利率映射信贷的准确性减弱。票据利率上升并不映射信贷景气度提升，也可能是机构在出票获利。

其四，信贷形势分析座谈会往往成为票据利率走势转折点。信贷景气度走弱后，座谈会召开强化政策驱动，银行信贷投放会从“票据冲量”转向“信贷冲量”，票据利率呈现快速下行又快速上行的特征。

其五，1M和3M票据利率分别隐含市场对当月信贷和未来信贷景气度的预期。一般而言，3M-1M票据利差为正，利差扩大反映预期未来信贷景气度更好。但银行配置动机影响下，通过利差变化进行预测也可能失灵。

风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求持续走弱；票据预测作用失效。

注：本文来自天风证券于2025年5月7日发布的《双重属性视角下的票据分析框架》，分析师：刘杰S1110523110002

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