ROE吊打99%的公司，甚至直逼贵州茅台，华利集团，确定性极高的龙头

“这是价值事务所的第1857篇原创文章”

所长在此前的文章中介绍了全球最大的服装代工厂申洲国际，通过申洲国际的例子告诉大家被针对不用怕，有政策就一定会有对策，相比现如今的一些“小针对”，纺织行业20年前经历的事情更为可怕，但人家现在还不是过得要多好有多好。

今天我们通过全球第二大鞋子代工厂（未来很可能晋升为第一大）再巩固一下这个认知，同时再来见识一下咱们国内制造业的强悍。

01价值事务所盈利能力极强

自2021年起，绝大多数制造业的日子其实都不太好过，一直读《价值事务所》文章的朋友都清楚，核心原因就在于上游原材料暴涨，哪怕强如申洲国际，2021-2023这三年的日子也是不大好过的，尤其2021，虽然营收还能稳得住，但是利润下滑却非常惨重。

一直到2024，申洲国际才一扫过去的阴霾业绩回归正常创了新高。

按理说，客户相近、同属于纺织业的申洲国际如此，华利集团应当也差不多，但事实并不是这样的。我们看华利集团的业绩，明显和申洲国际就是两码事，也就2023略有停顿，2024立马就重新崛起。2024年实现营收240.06亿元，同比增长19.35%；净利润38.4亿元，同比增长20%。一直以来，他的利润都非常稳得住。

为什么会如此呢？华利在之前的投资者交流里解答过这个问题，“我们跟申洲不一样，申洲的原材料是纱线，客户可能没有锁定价格，纱线涨价需要申洲自己去搞定，可能会导致波动。但华利大部分原材料是品牌锁定，所以原材料价格涨跌对我们的影响没有那么大，成本里面60%+是原材料，原材料价格能锁定，对毛利率的影响很小。”

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华利目前合作的品牌定价模式都差不多，都是成本加成的定价模式，即在所有原材料成本、人工、管销费用基础上加上净利率，如此就可以保证利润率整体比较稳定。不过，即便如此，其实也还有很多可以优化的空间。华利在近期的投资者交流中表示，“从定价模式上看，不同订单的利润率差异不大，但是在实际运营中，不同型体的订单规模、生产工艺有差异，每个工厂、车间的生产效率也存在差异，最后不同品牌的毛利率、净利率会有差异。所以每个工厂、品牌实际的利润率还是和订单规模、营运效率有很大关系。”

换句话说就是，华利的盈利基本可以规避掉原材料的影响，也可以通过自己的努力体现一定的阿尔法。在全球Top3的鞋类代工厂中，华利的净利率可以说是一骑绝尘，还呈不断上升的趋势。

长江证券就表示，华利集团是业内唯一投资SAP用于成本预算管理的公司，因此他的费用率低得惊人，整体只有5%-6%，相比竞争对手价格优势显著。

不要小瞧这15%+的净利率，多少品牌爸爸的利润率都达不到这么多，下图分别是李宁、安踏、杉杉的净利润情况，也就安踏能比华利高点（安踏2024的净利率是假的，因为有联营公司╱合营公司损益和由Amer Sports上市事项及Amer Sports配售事项权益摊薄所致的利得，看2023及以前比较正常）。

02价值事务所未来持续增长可期

华利集团这几年的业绩都非常好，2024的增速更是大幅跑赢行业，对于2025也是充满信心。公司在近期的投资者交流中表示，“我们的客户相对多元，大多数都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户的业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长；有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，但公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，因此订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障。因此我们对 2025 年的业绩充满信心。”

公司提到的扩展新客户非常值得关注，因为相比其他同行而言，华利可以说是为数不多甚至是唯一有新增客户的代工企业，至于为啥会如此，所长也没太明白，大家都觉得日子太好过了不想扩展业务么？我们看下图，全球Top3代工企业中，好像确实只有华利的客户来源最为多元化，老三丰泰基本可以说是抱紧耐克大腿不撒手，老大裕元基本只靠耐克和阿迪。

2023的时候华利的客户还没有阿迪，前五大客户分别是Nike、Deckers、VF、PUMA、UA，2024年切入了阿迪的供应链，并且合作的是阿迪陆续投产热销的samba鞋款。根据公司投资者交流的说法，近期索康尼、安踏、Timberland等品牌也有主动上门寻求合作。

这应当和公司积极投入研发有关，按照长江证券的说法，华利是业内唯一投资物理发泡技术的鞋厂，这些年对于研发投入也确实比较舍得，近五年研发费用的复合增长率达15.7%。

或许是相比同行更注重研发，才有这么多新老客户愿意同公司合作生产高端产品，所以公司这些年的平均销售单价在不断上行。

公司表示，考虑到客户订单的需求，会保持积极的产能扩张步伐（扩产计划均按照品牌需求制定，On/锐步/NB等品牌都想要正在投产初期的印尼产能），未来3-5 年将在印尼及越南新建数个工厂，印尼计划7000-8000万双，越南四个新厂最少5000万双，共新增约1.2亿双，产能较2024基本会新增50%。

今年及未来 3~5 年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外，也在加快产能自动化升级，叠加客单价长期呈上升趋势，相应机构测算未来五年复合增速至少可以保持在15%左右。

至于关税等问题，更是大可不必担忧，因为华利集团的产能100%都在海外，而且公司表示关税都是由客户承担，客户会根据关税情况决策供应链产能区域的分布，然后要求供应商调整产能布局。

优秀的公司老早就在进行全球化布局了，中国制造的精髓其实并不是在中国本土制造，而是中国人带着中国成熟、先进的管理模式在全世界开启制造之路。