志高机械IPO：经销模式暗藏“猫腻”，业绩难支撑却分红又补流

据北交所官网，浙江志高机械股份有限公司（以下简称“志高机械”）北交所IPO将于5月30日上会。公开信息显示，志高机械IPO于2024年6月28日获得受理，当年7月25日进入问询阶段。

公开资料显示，志高机械是一家从事凿岩设备和空气压缩机的研发、生产、销售和服务的高新技术企业。

财闻网发现，志高机械的经销模式与外销客户稳定性受到市场和监管质疑，其募投项目合理性被监管持续问询，此外，公司IPO前进行了突击分红1.6亿元，特别是本次还计划募资3000万元补充流动资金，引起了市场广泛争议。公司或仍需澄清多方关切和质疑。

经销模式或藏“虚增收入”，客户稳定性持续性存疑

财闻网首先关注到了志高机械的经销模式与外销客户稳定性问题。根据招股书，志高机械的销售模式以经销为主，直销为辅，2021年至2023年经销收入占比均超79%。然而北交所三轮问询都在关注其销售收入的真实性、业绩的稳定性及募投项目的预期收益上。

根据招股书，2019年至2024年，志高机械经销收入占主营业务收入的比例分别为80.51%、85.91%、81.96%、79.23%、79.62%、79.94%。这种高比例的经销模式自然引发了监管层的高度关注。

首先值得关注的就是志高机械存在多级销售链条与信息披露矛盾，经销商与分销商的关系不明。公司曾表示，“发行人不涉及分层级经销商客户或分销商客户的情形”。但根据保荐工作底稿，部分经销商在提供进销存数据时，列表说明了其下游自然人客户中部分为终端客户，还有部分为分销商。很明显，志高机械存在“经销商-分销商-终端客户”的多级销售链条。

值得怀疑的是，这种分层经销结构志高机械却未在招股书中披露，存在信息披露不准确、不完整的问题，甚至有通过压货虚增收入的风险。据此，北交所要求志高机械明确分销商的认定标准、终端销售情况及是否存在囤货行为。

上述虚增收入的怀疑不是空穴来风，志高机械还存在自然人客户采购合理性存疑。据财闻网了解，志高机械曾向自然人或个体工商户销售单价数十万元的重型设备，却未充分披露具体产品类型及终端用途。例如2023年自然人客户张某某单笔采购金额达82万元，难以确定其采购设备是否用于自用，交易所要求穿透核查自然人客户的真实背景，以警惕“走单”风险。

除了虚增收入的质疑，在问询中，监管还关注到了志高机械的经销商返利政策的可持续性问题。据了解，志高机械曾对经销体系实施高强度的返利刺激，如2022年在工业螺杆机销售中实施“月度返利”机制，显著提高了渠道进货积极性，但2023年月度返利取消，销售折扣收窄，螺杆机内销收入随之下降，这表明经销商的采购积极性在一定程度上依赖于返利政策，政策的不稳定可能影响经销渠道的稳定性。

财闻网还关注到，志高机械的外销客户稳定性也存在问题。如2024年公司前五大外销客户中的BIN HARKIL CO.LTD突然消失，且未披露是否签署续约协议。同时，2024年公司对沙特阿拉伯、哈萨克斯坦等地区的销售额同比下滑42%和37%，这种外销客户的突然流失可能导致公司外销收入大幅下降。

而且，志高机械的外销市场稳定性也欠佳。虽然公司外销收入在2022年和2023年增长较快，但全球贸易形势复杂，地缘冲突等不确定因素较多，可能影响外销市场的稳定性和可持续性，公司外销业务面临一定的市场风险。

目前，无论是经销商下游的分销商网络，还是高度集中的外销客户，都是监管和市场关注的焦点。志高机械需要拿出更扎实、更透明的证据和解释，来证明其销售收入的真实性、持续性和稳定性。

“凑数”似虚增产品价格，订单难支持业绩增长

除了经销模式与外销客户稳定性受到市场和监管质疑，志高机械此次IPO的募投项目合理性也被监管持续问询。

按照计划，志高机械此次IPO拟募资3.95亿元，其中核心项目“年产300台智能化钻机生产线”总投资额达3.78亿元。其募投项目达产后将新增露天自动潜孔钻机216台、智能化地下凿岩机84台，其中凿岩机预计单价高达310.83万元/台，较公司现有钻机均价暴涨超8倍，这一情况引发了多方面的质疑和关注。

对此，北交所也要求志高机械说明产品定价合理性及市场需求依据，但志高机械在随后的回复中，仅以“技术升级带动溢价”回应，却并未提供竞品价格和定价合理性的相关佐证。

据财闻网了解，报告期内，志高机械钻机类产品的单位价格均在30万元/台左右，而据公开资料，目前行业龙头山特维克同类型产品国内售价也仅在200万元/台，志高机械募投项目中超过300万元/台的定价明显不太合乎常理。

虽然考虑到公司的研发投入和产品升级，一定程度的技术溢价似乎有其合理性。然而，问题在于志高机械并未能充分证明其技术优势足以支撑如此高的溢价水平，与行业龙头相比，其产品竞争力尚未明显领先，研发投入也较少。如此“凑数”似的虚增产品价格，或许只是为了更多向市场“拿钱”而编造出的理由？

而另一方面，志高机械的募资项目也面临市场消化能力的质疑。首先是公司的在手订单并不充足，按公开资料，2024年末，志高机械境内业务客户在手订单金额为3395.70万元，境外业务在手订单金额为4523.94万元，合计约7919.64万元，如此小的在手订单金额显然难以支撑公司募投项目达产后新增的产能。

而公司产品目前市场需求也存在不确定性。虽然志高机械声称募投产品未来的市场容量持续扩张，但目前公司却尚未与任何客户签订与本次募投项目产品相关的具有法律约束力的意向性文件或初步协议。综上来看，所谓的市场需求的实际增长，很可能和其所称的情况存在较大的偏差，募资额虚高的问题很难自圆其说。

多次大幅变更募资额度，一边分红一边募资补流

除了上述问题，财闻网关注到，引起争议的还有志高机械IPO前曾大笔分红并多次变动募资额度的问题。据公开资料，志高机械2021年IPO时，曾拟募资4.86亿元，后来，公司2024年转战北交所时，大幅增长至5.36亿元，2025年又大幅调减至3.95亿元，其中核心项目投资额波动幅度超24%。

而具体到其核心募资项目也在不断调整。2021年，志高机械计划在创业板IPO时，年产300台智能化钻机生产线建设项目总投资额为3.09亿元，到2024年6月28日申报北交所IPO时，该项目总投资额增加至4.99亿元，募资投入也由2.97亿元增加到4.29亿元。然而，到了2025年3月25日，志高机械董事会又将该项目总投资额调减到3.78亿元，募资投入降至3.07亿元。

像志高机械这样募投项目投资如此频繁大幅变动，市场难免会质疑其募投项目的科学性与真实性，更有市场人士直接质疑公司是否就是通过夸大投资项目等行为，赤裸裸地来二级市场“圈钱”？

据财闻网了解，一般来说，从立项到审批再到实施，投资项目应经过科学论证和计算，但志高机械这样一家IPO企业，却不断发生如此大的募资额波动，难免让人怀疑其在项目规划和决策方面的严谨性，这起码说明公司没有一套科学合理的决策机制，而这样的公司即便上市后，也会影响投资者对其未来发展的信心。

除了募资额的频繁大幅变化，更引起争议的是IPO前，在2019年至2023年，志高机械还曾经分红累计达1.64亿元，其中2023年IPO期间突击分红更是高达6444.45万元。并且，公司此次IPO仍计划募资3000万元补充流动资金。

据相关报道，志高机械2023年的大额分红是为了满足合计持有公司6.00%股份的外部股东毅达鑫海、毅达新烁退出持股时的资金需求。虽然志高机械及保荐机构解释称，分红和募资补流是基于公司不同的财务需求和战略规划，但这种“一边分红一边募资补流”毫不遮掩的行为，一般都会被市场人士质疑是将股市当提款机，损害公众投资者利益的行为。

而且，众所周知，近两年对这种“边分红边补流”的IPO企业，很多从监管层面都已经关上了“大门”。而北交所自然也没有放过，在审核过程中对志高机械的募资合理性进行了重点问询，要求公司详细说明募投项目设计的合理性、铺底流动资金设计的合理性以及是否具有必要性等问题。而这也可能会成为其IPO路上的关键“拦路虎”。

对于志高机械的IPO之路能否走通，财闻网也将持续关注。