中信证券：二季度经济有望延续较快增长

今年5月，工业和服务业生产保持较快增长，内需中消费有超预期表现，外需景气度受短期因素影响小幅下降。从生产端来看，5月工业增加值增速小幅回落，主要是中美谈判缓和促使工业生产在5月下旬显著改善。从需求侧来看，“618购物节”叠加消费品以旧换新政策带动下5月社零增速明显回升，但5月投资增速低于市场预期。向后看，截至目前中美关系延续日内瓦联合声明后的缓和窗口，二季度GDP仍有望实现较快增长。展望下半年，出口抢运热度和居民消费韧性的变化是需要关注的两个关键变量。近期中央发布重磅文件稳就业、增收入、惠民生，政策性金融工具也有望在不久后落地，从而对下半年经济形成支撑。

▍经济：今年5月，工业和服务业生产均保持较快增长，内需中消费有超预期表现，外需景气度受短期因素影响小幅下降。

从生产端看，今年5月工业增加值同比增长5.8%，较今年4月下降0.3个百分点，服务业生产指数同比增长6.2%，较今年4月增加0.2个百分点。今年5月数据显示生产端和需求端仍明显分化。我们测算，今年5月生产端指标加权平均增速为6.1%（前值为6.0%），需求端指标加权平均增速为5.1%（前值为4.9%）。向后看，截至目前中美关系延续日内瓦联合声明后的缓和窗口，预计在近期出口和消费仍有韧性的支撑下，二季度GDP仍有望实现较快增长。展望下半年，出口抢运热度和居民消费韧性的变化是需要关注的两个关键变量。近期中央发布重磅文件稳就业、增收入、惠民生，政策性金融工具也有望在不久后落地，从而对下半年经济形成支撑。

▍生产：5月工业增加值增速小幅回落，主要是中美谈判缓和促使工业生产在5月下旬显著改善。

5月工业增加值同比增长5.8%，前值6.1%。从环比看，2025年5月，工业增加值环比季调增速为0.65%，处在过去10年72%分位数，主要缘于5月12日中美关税缓和带来新一轮抢出口，使5月下旬工业开工率明显回升。近期高频数据显示工业增加值增速见顶回落，预计本轮抢出口过后，工业增加值增速或短期面临下行压力，但后续增量政策落地也有望加快，助力工业生产运行保持相对平稳。5月服务业生产指数增速变化相对平稳，信息技术、批发零售业表现较好，与新兴产业发展和消费较好的态势相呼应，但后续也需要关注外需下行对内循环的传导效应。

▍投资：5月投资增速低于市场预期，各分项的投资增速边际上均有所回落。

1-5月固定资产投资累计同比增长3.7%（Wind一致预期4.0%，前值4.0%）。进入二季度以来，国内基建投资增速持续下降，主要原因有二：一是今年一季度较高的基建投资增速很大程度上受到去年四季度专项债集中发行使用的助力，但这一支持在今年二季度边际减弱，今年以来专项债的发行进度处于中等偏慢水平；二是地方上可能存在等待政策性金融工具落地后再开工的情况。向后看，预计伴随新型政策金融工具落地、地方债加速使用、“两重”项目加速落地，下半年基建投资增速或将出现一定回升。今年5月制造业投资单月同比增长7.8%，较上月下降0.4个百分点，预计后续设备更新政策接续将对该分项形成一定支撑。房地产开发投资同比单月下降-12.0%，降幅较前值扩大了0.7个百分点。 

▍消费：“618购物节”叠加消费品以旧换新政策带动下5月社零增速明显回升。

今年5月，在“618购物节”活动和消费品以旧换新政策的带动下，社零同比增速录得6.4%，较今年4月同比增速增加1.3个百分点，该数值明显高于Wind一致预期的4.85%。从社零季调环比增速的变化来看，今年5月该指标均值录得0.93%，高于今年4月（0.46%），也高于2015-2019年同期水平。其中，今年5月商品零售、餐饮收入增速分别录得6.5%、5.9%，分别较前值变动1.4、0.7个百分点。行业方面，今年5月，“618购物节”带动下家电和通讯器材消费显著回升。向后看，补贴透支和就业承压或拖累社零增速，但近期中央发布重磅文件稳就业、增收入、惠民生，我们判断后续消费增速可能先下后上。 

▍债市策略：预计资金利率仍有向下修复空间，中短债套息空间打开，或推动收益率曲线整体下移。

从3月以来，资金利率一直处于有序下行的通道中，从更长周期的经验来看，为了支持稳增长、宽信用、扩内需等目标，隔夜资金利率通常应略低于政策利率水平，从而营造合理充裕的流动性环境，这是当前货币政策的应有之义，而非阶段现象。我们预计DR001在站稳当前水平的基础上，仍有继续向下修复的空间，并在OMO-30bps以内区间运行，即1.1%~1.4%，这将为中短债提供合意的套息空间，并有利于收益率曲线的整体下移。

▍风险因素：

海外经济衰退及风险事件超预期，海外加征关税变动超预期，海外货币政策超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年6月16日发布的《2025年5月经济增长数据点评—消费韧性超预期，二季度经济有望延续较快增长》报告，分析师：杨帆 明明 玛西高娃 李想 张黎阳 彭阳