4年暴跌近80%后，中东国家资本开始抢筹，是时候关注迪安诊断了

“这是价值事务所的第1897篇原创文章”

在最近两篇讲ICL的文章中，所长讲了这几年ICL企业的业绩普遍很丑陋以及业绩如此惨淡市场都不看好但所长还是一直追踪的核心原因，没读过文章的朋友建议通过传送门回去学习。

前两篇文章虽然也有讲ICL双寡头之一的迪安诊断，但更多还是围绕老大金域医学在展开，一方面是金域是更纯粹的ICL，另外就目前而言，在实验室数量、合作的医疗机构情况、可开展的检验项目、营收、利润以及未来AI时代最重要的有效数据积攒数量等方面，金域都更为突出。

不过迪安其实也走出了一条属于自己的路，甚至就格局而言，可能迪安还大一点，如果做得好，也完全有可能打破ICL行业“不可撼动的马太效应”超越老大金域。从近两年迪安诊断的经营情况来看，不少地方也确实较金域更出色。

今天，我们再深入研究一下迪安诊断的近期经营情况以及发展模式。

01价值事务所追赶迅猛

迪安近期的业绩情况这里就不讲了，此前两篇文章都有介绍，我们重点讲一下经营层面的东西。

别看这段时间ICL企业净利润纷纷为负，但这其实是假象，人家的实际经营状况还是赚钱的，利润端表现不佳很大一部分原因在于计提了新冠期间的坏账，另外也有反正财报都糟糕就把其他该需要计提的一股脑都计提、财务大洗澡的原因在。

关于坏账计提所长也讲过很多次，即便他们现在的应收账款全部收不回来，全部都计提，其实对于金域、迪安而言也是利大于弊。看看金域、迪安这些年的经营性现金流净额表现，别管那些应收账款能不能收回来，正向现金流就是公司一年最“真实的利润”，全都是真金白银。

2020-2022这三年间，金域、迪安的现金流比起以往暴涨了好多倍，哪怕是疫情结束的2023和业绩大幅度暴雷的2024，现金流情况比起疫情前的2019也有非常大的飞跃，而且均大大高于利润。

而且有意思的是，一直以来，迪安的现金流情况都弱于金域，可从2023年起迪安开始反超了，甚至2023年的现金流情况比2020-2022疫情期间都要好，2024相比疫情前的2019也翻了两倍多。

也就是说，公司实际的“挣钱”状况要比表观财报体现的好得多得多！所以这两年来，迪安诊断的资产负债表改善是非常明显的，有息负债下降较多，这其实是很好的经营状况。

就商业模式而言，目前的金域医学可以说是一个比较纯粹的ICL，之所以加“目前”两个字，因为未来金域也很有可能会往ICL的上游IVD延伸。

而迪安诊断相当于是产品+服务企业，既做自研IVD产品，又做ICL检验服务，还有参与IVD产品代理，他的发展顺序是代理——ICL——自研。

• 代理的逻辑

这三块业务可以互相助力。公司通过一开始起家的代理业务积攒了一大堆医院客户，有了这些医院客户，再想同他们做ICL生意相对也会容易许多。

迪安的渠道产品就是代理业务，一年有70、80个亿的渠道代理收入，在国内也算是很大的经销商了，所以迪安手里有很多医院客户。公司在2024年年报中提到，渠道业务全年新增20+三级医院客户，这里面有15家都转化成了精准中心，此类渠道客户转化为精准中心客户的累计数量已达 73 家。截至2024年，迪安的精准中心一共也就90家，全年能新增20家，可见渠道代理业务对ICL业务的帮助有多大。

精准中心就是迪安与三级医院合作共建的院内综合性特检平台，所长此前也讲过，医院之所以要将检验服务外包，核心原因之一就在于自身的检验能力有限，即便是大的三甲医院，能检验的项目也十分有限，基本不会超过一千，而金域、迪安这种头部ICL基本可以检验4000+项目。

ICL能做但大医院做不了的基本都是特检项目，“特检”这个称呼就是为了和普通常规检验区分，相当于更高级的、技术含量更高的一些个性化检验，比如一些癌症筛查、神经性病变、特殊的病原体感染等等，这些项目基本需要自费，当然价格也更昂贵。

于ICL而言，利润来源其实就是这些特检项目，那些靠走量、靠规模效应的常规检验毛利非常低，不怎么赚钱。所以头部的金域也好，迪安也罢，都在不断想办法突破三级医院，同时增加特检的收入（一般特检项目都出自大医院，患者很少会选择去小医院做这类项目，也清楚小医院恐怕做不了）。

截至2024年，迪安诊断来自特检业务的收入达 18.22 亿元，占诊断服务业务总收入的比例已达40.31%，三级医院收入占比提升至整个ICL业务的42.82%，几大特色项目病原感染、血液肿瘤、神经免疫都增长得相当快。

• 自研IVD

此外，公司自己做IVD的研发逻辑也非常畅通。一方面，既然自己是做代理的，已经有一些客户，那自己研发的产品就更好卖，就和华东医药、上海医药这样的企业类似，去看他们的财报能发现有不少营收来自医药流通（代理、批发），这块业务的毛利非常低，压根赚不到什么钱，和自己研发产品销售挣钱相比难度不是一般的大，投资者看到这块业务几乎都会略过，但每家企业还是会非常重视，核心原因就在于它可以打通渠道，可以更方便地兜售自家产品，类似于战略性业务。咱也不妨想想，是不是有医药流通业务的企业营销能力都非常强？

另一方面，公司就是做第三方检验实验室的，自己研发生产的IVD产品可以自用，所以公司的IVD业务增长非常快，除了这两年受行业大环境影响有所下滑，整体上量速度其实是很快的。

另外，近期出台的一项政策LDT对于自研IVD的第三方检验实验室更是大大的利好。

这个LDT到底是什么呢？有点像医院的院内制剂，院内制剂咱们可以理解为医院的“内部秘方”，多年疗效不错，也深受患者好评，但都没有正式的药品批文。不过如果仅仅因为没有批文不让卖，难免可惜，所以，院内制剂相当于国家给医院开了个小口子，可以让医院内部的小秘方在本院售卖。

LDT就相当于国家允许实验室使用自行研制的一些“独门检验”产品，因为正经的检验项目需要拿医疗器械证，太慢了，这相当于国家在鼓励创新。

有些院内制剂做着做着就拿药品批文了，同理，有些LDT做着做着可能就申报IVD了，所以，这相当于是一个类似于创新药绿色通道的IVD快速通道，它必将带动对罕见病的诊断和治疗以及新靶标快速应用的增量市场。

迪安诊断在近期年报中披露的战略规划就有这样一条：构建“重点疾病线+多元业务模式”的解决方案矩阵，依托 LDT 技术平台推动特检项目创新，同步完善 IVD 产品管线布局，并深度融合人工智能技术实现诊断服务数字化升级。

相比ICL、IVD代理，自研IVD产品的毛利其实是最高的，可以说这块业务是整个检验产业链最赚钱的一个环节，公司没有披露这块业务的毛利情况，看看新产业、安图生物的情况大致就能清楚，应该在60%-80%之间，是ICL的一倍左右，后续这块业务其实有望打开公司的业绩天花板。

此外，也正是因为自己做IVD和代理，迪安的整体试剂成本肯定会比其他实验室低，那么整体毛利率也就会更高。以2024为例，迪安诊断的诊断服务毛利率为34.80%，同期金域医学则为33.15%。

此前所长讲过，ICL类似于零售业，拥有规模效应，规模越大、采购成本越低、毛利越高，但诊断服务营收比迪安高得多的金域毛利却不如迪安。

其实产品出海要比服务出海容易得多，所以中国的商品出海相比餐饮等服务出海要早不少。公司有产品出海作为先行军摸清海外当地的打法后再让服务出海，相比直接服务出海其实要容易一些，这也是为什么迪安诊断是国内第一个出海的ICL企业——于2024年 4 月在越南开设了第一家海外实验室。

按照迪安的说法，这标志着公司正式迈入“服务+产品”双轮驱动的国际化新阶段。未来，公司将继续聚焦东南亚、中亚和中东等地区，让中国优质的诊断服务及产品走向更广阔的国际市场。

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总的来说，正是全产业链一体化布局，致使迪安追赶金域速度较快，疫情前的2019，迪安的ICL业务体量大体还只有金域的一半，2024年，迪安的诊断服务营收已经达到金域的62.87%了。

02价值事务所写在最后

虽然金域仍是 ICL 的老大哥，但迪安的 “代理 + ICL + 自研 + 出海” 组合让其具备了打破行业马太效应的可能性。尽管眼下两家企业因行业周期陷入业绩低谷，但正如前面文章所讲，从发展趋势看，行业的长期增长逻辑并未改变。

甭管两家企业谁是行业未来真正的老大哥，双寡头格局都已基本确定，且都具备长期机遇，毕竟国内 ICL的渗透率才 6%，还有老龄化、AI等带来的发展机遇。在未来十年乃至二十年这个黄金赛道的发展历程上，两者都能吃到行业最大的红利蛋糕，并非是一场谁赢谁输的零和博弈。