《美丽大法案》：再次引爆“国债恐慌”？

美国时间7月4日，特朗普签署《美丽大法案》。法案将提高债务上限，抬升赤字，将“特朗普经济学”法律化。它有哪些经济效应、是否会再次引爆“美债恐慌”？

一、法案内容：总赤字4.1万亿，但主要为存量政策的延续

《美丽大法案》生效，“特朗普经济学”首次完整地得到法律化。7月4日，特朗普签署《美丽大法案》，法案第一次整体将“特朗普经济学”法律化、制度化。2018年《减税和就业法案》仅主要纳入了减税内容，《美丽大法案》则囊括了减税、福利削减、加强国防、驱逐移民、发展旧能源五大支柱。法案总体赤字规模为4.1万亿美元，利息支出0.7万亿，基础赤字3.4万亿。以赤字规模占当年名义GDP比重为衡量标准，《美丽大法案》规模仅次于1981年里根减税。但减税措施中，有约83%是延长原有TCJA减税措施，增量减税措施占比仅为17%

特朗普在法案制定过程中也展现了对共和党更强的控制力。在权力体系上，法案重新调整美国中央-地方财权事权，要求地方政府承担更多医疗补助、食品券等支出责任，联邦政府则加强监管权力，增加对地方控制。在法律层面增加总统权力，在社保福利、基建许可、移民执法等关键领域扩大行政体系自由裁量权。

《美丽大法案》包括11大板块，扩大减税规模、扩大国防支出、移民执法支出，削减医疗等福利支出、新能源等领域支出。减税是法案主体内容，包括三部分，一是延长TCJA原有的减税措施，规模3.9万亿；二是新增个人减税措施0.4万亿，三是新增企业减税措施1.1万亿。参议院版本加大了企业减税力度，企业端的研发支出扣除、加速折旧、利息扣除三大扣除项均永久化；个人层面，减税继续向富人群体倾斜，压缩了中低收入群体的税收优惠力度。小费与加班收入免税均新增加了时间限制、儿童税收抵免力度均下调。

支出方面，法案将新增财政支出大幅投向国防与移民驱逐领域。一是国防支出提升1500亿美元，资金重点投向为海军舰艇建造280亿及导弹防御系统拨款310亿。二是移民与边境安全领域新增1740亿美元支出，达历史最高值，其中重点为500亿边墙建设支出、450亿非法移民拘留设施建设支出。参考美国移民委员会的估计，驱逐100万非法移民的年化成本约为 922亿美元，驱逐一名非法移民的平均成本约为9.2万美元。三是农业补贴新增650亿美元。

削减支出方面，法案重点削减加医疗、低保等福利支出削减力度、加快退出风电等新能源补贴。其中，收紧医疗补助发放标准，直接削减治疗补助支出3170亿；废除拜登政府SAVE等收入驱动型学生贷款还款计划，削减相关支出2690亿；削减新能源投资、生产和制造抵免2460亿美元；2025年9月30日起取消新能源购车抵免，涉及金额1920亿美元。

二、经济效果：温和提振GDP，刺激旧经济

《美丽大法案》对美国GDP年化提振效果为0.1%，对通胀影响较低。参考CBO等海外机构的研究，2025-2034年，法案或使实际GDP增速年均提高0.1个点。从节奏上看，2026至2028年的效果最高，分别可提升GDP增速0.6、0.8及0.7个点。但法案对通胀的影响较低，参考CBO的研究，法案对美国通胀的影响在2027年达到峰值，但也仅为0.12个点，2030年后对通胀的干扰降低到零。 

法案恢复四项资本开支加速器，或小幅提振美国资本开支。企业减税项目主要体现在资本开支应税抵扣项的增加，有利于加快投资费用摊销，降低税负。包括：一、恢复加速折旧。企业可以立即将2025年1月19日之后及2030年1月1日之前购置并投入使用的符合条件的设备和机械的成本100%费用化，起到节税效果，提高现金流。2024年仅允许60%的成本立刻费用化；二、小额设备投资全额扣除。企业对符合条件的设备进行投资时，可将购置成本全部从应税收入中扣除，法案将最高扣除额从100万美元提高到250万美元；三、厂房建设成本扣除。对于在2025年1月19日之后开工，2031年之前投入使用的符合条件的新工厂建设成本100%费用化，适用于在美国境内的新建或改造厂房、生产车间等。四、企业研发投入一次性扣除。恢复国内研发支出的即时费用化，允许企业选择立即扣除2024年12月31日之后发生的国内研发费用，同时维持国外研发费用15年的摊销要求。税务基金会预计法案将提振资本开支0.7个百分点，但综合多家机构的估算显示，投资的提振效果约为0%左右，主因是债务增加产生了挤出效应。2018年减税落地后，投资增加幅度也较低，主因是节税带来的资金大量投入到了股票回购当中。

行业层面，传统行业及资本密集行业受益，新能源及电动汽车行业受损。资本密集行业（制造、数据中心等）从投资折旧红利中受益最多；化石能源行业受益于公共土地开采费减免等优惠；军工行业受益于国防开支扩大；清洁能源税收抵免提前退坡，或导致风电、光伏、电动汽车业受损。个人层面，法案导致低收入群体收入下降，对消费的提振效果呈中性。法案将导致收入最低的10%家庭的收入下降3.9%，主因是医疗补助和SNAP福利的削减。收入最高10%的家庭则可平均获得2.3%的增长，主因是SALT等减税扩大，整体呈现向高收入群体倾斜的再分配趋势。

三、美债流动性：今年美债供给稳定，宏观环境较为友好，但期限溢价仍有上行压力

下半年，美债供给压力及利率上行风险或相对可控，但仍需警惕“股债汇三杀”风险。原因有四点：一是今年债务美国财政部现金余额更高，截至7月2日，TGA余额为3722亿，而2023年债务上限打开前，现金余额仅剩485亿，今年的余额是2023年的7倍以上；二是在关税和法案的共同影响下，今年财政赤字或有所收缩。按10%的平均关税率计算，今年或将产生1898亿关税收入，《美丽大法案》今年实施的减税规模仅有1330亿美元，且今年可能有1770亿美元的学生贷款补贴削减落地；三是国债发行遵循可预测原则，2023年财政部在三季度上调了净发债规模，且在二季度就已给出预期。而今年二季度再融资会议已明确表态未来几个季度不增加附息债拍卖规模；四是2023年三季度美国CPI达3.7%，GDP同比达3.2%。今年二季度，美国GDP增速已降至2%，5月CPI增速降至2.4%，经济环境已大不相同。

关税可对冲54%的赤字增量，明年财政赤字率可能温和升至7.0%。法案总体赤字规模为4.1万亿美元。若美国长期维持10%关税税率，关税带来的收入总额为2.2万亿美元。关税与减税法案相抵减后，赤字总增量约1.9万亿美元，关税收入可对冲54%的赤字。考虑关税的对冲效应后，法案带来的赤字增加量主要集中在2026至2028年，分别为2238亿美元、3880亿美元及3439亿美元。截至5月，美国赤字率已达6.8%，明年赤字率增量约为0.7%，赤字率仍可能达到7%以上。

法案尚不至于实质性引发美债危机，但或系统抬升期限溢价。截至2024年，美国公众持有债务规模占GDP比重为97.8%，参考耶鲁大学预测，《美丽大法案》通过后，债务率或将在2026年达到103%，2030年达到116%。但美国产生主权债务危机的概率仍相对较低。一是参考美联储、AEI的研究，美国债务率上限可达到190%或154%，当债务水平100%左右时，违约概率几乎为零；二是美债需求未出现系统性恶化；三是美国凭借特权地位，相比于其他发达经济体，杠杆率阈值可能更高。其债务/GDP可长期超出其财政基本面支撑，在失去“特权”后，债务才回归由财政盈余背书的常规水平，CEPR认为美国可额外承受约22%的债务。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：本文内容节选自申万宏源宏观2025.07.06发布的《《美丽大法案》：再次引爆“国债恐慌”？》，证券分析师：赵   伟、陈达飞、赵宇