核心结论：①从各类投资主体出发拆解南下结构，历史上散户等资金是南下主力，但2025Q1险资、公募等机构资金推动港股通净流入创新高。②不同类型投资者对港股偏好板块存在明显差异，公募偏好科技医药，险资偏好红利。③全年来看在资产荒背景下机构资金对稀缺性港股资产仍有增配空间，定量估算2025年南下资金净流入望超1万亿元。

我们曾在《资金从何而起——20250517》中提到过去以来南向资金占比提升明显，并正在取得港股市场边际上的定价权，尤其是今年以来南向资金加速流入，2025Q1净流入规模创下单季度历史新高。南向资金史诗级流入的背后是谁在推动？南向资金持续流入的趋势能否进一步延续？我们将在下文展开分析。

1. 从各类投资主体出发剖析南下资金结构

2025年机构南下规模创历史新高，成为流入主力军。近年来以南向资金为代表的内资持续流入港股，尤其是2025年以来南向资金更有加速流入的趋势，2025年一季度南下历史性净流入4113亿元，创下单季度净流入新高。我们曾在《恒生科技牛——20250527》中对今年一季度南向资金的净流入结构进行了拆分，发现2024年及之前的大部分时间里散户是南下资金的主力，但2025Q1机构端资金南下流入规模约3000亿元，占整体流入规模比重约为60%，可见今年南下资金流入规模创新高背后或主要由机构推动。我们进一步在下文以今年一季度数据为主要研究样本，具体拆解不同资金来源的流入规模情况。

主动偏股公募：港股仓位提升明显，Q1增量规模约为1000亿元。我们采用内地主动偏股公募规模持有港股市值规模（主动偏股公募规模与公募港股仓位的乘积）的变化情况作为主动偏股公募增量规模的指标。2025年以来内地公募加速布局港股，通过港股通投资港股的公募基金发行数量和规模均明显上升，2025Q1整体发行数量为204只，较2024Q4环比增加50.0%，同时发行规模为712.1亿元，环比上升77.8%。从增量规模看，今年以来主动偏股公募整体规模变化不大，25Q1主动偏股公募资产总值为34952亿元，较24Q4的34539亿元小幅抬升，但公募对港股的仓位提升明显，主动偏股公募持有港股占资产总值比重自24Q4的10.6%提升至25Q1的13.3%，对应港股持股市值自3675亿元增加至4656亿元，即增量规模约为1000亿元。

险资：受益于资金运用余额持续增长，Q1增量规模约为1000亿元。我们同样采用整体规模*港股仓位来测算险资持有港股的股票+基金市值规模，其中股票的港股仓位采用险资在港股中的前十大股东规模占AH股前十大股东（均剔除集团持股）的比重，估算得到当前港股股票仓位约为25%；基金的港股仓位采用主动偏股公募和债券型基金中的港股市值占比作为险资对港股基金配置的仓位，当前港股基金仓位约为3%。为避免与公募重复计算，我们仅考虑险资持有港股股票规模的变化情况作为险资增量规模的指标。近年来险企保费规模稳定增长，叠加新金融工具准则催生险企投资红利股并放置在FVOCI项目下的需求，险资持续增配权益资产，若基于财险和寿险对股票和基金的仓位估算，2025Q1国内险企运用于股票和基金的资金运用余额同比增长24.3%。基于前文的测算方法，年初以来险资持有港股的市值自24Q4的6795亿元增加至25Q1的7824亿元，对应增量规模约为1000亿元。

私募+被动资金：年初时流入较多，随后有所放缓，Q1合计增量规模约为1000亿元。相较于季度披露的公募和险资数据，内地私募和被动资金数据可以更为高频地进行跟踪。私募方面，我们同样采用私募规模*港股仓位的变化情况作为增量规模的指标，其中华润信托会月度披露其阳光私募股票多头指数（CREFI）的仓位情况，具有较好代表性，因此我们采用该指数的港股占比情况作为私募对港股配置的仓位指标。被动资金方面，我们直接测算剔除QDII基金后的港股通跨境型ETF的日度申赎规模，这样能够较为直接且高频地跟踪被动资金流入港股的规模情况。从增量规模看，私募和被动资金在今年初时均快速流入港股，而在此后流入速率明显放缓。私募资金年初至2月末流入港股约650亿元，随后流入速率明显放缓，截至2025年5月，年初以来增量规模约为960亿元，而被动资金年初至4月末累计流入规模约为600亿元，随后流入幅度同样明显收窄，截至2025/6/30，年初以来增量规模约为660亿元。

散户及其他：净流入规模仍较大，但占比明显下滑，Q1增量规模约为1200亿元。除前文提到的机构端资金之外，内资中还包括个人投资者、券商及理财、信托公司等多类投资者，考虑到其他机构投资者在内资机构中占比较少，整体规模不大，因此我们将南向资金的流入总规模对上述机构端资金剔除后，得到以散户资金为主的其他项资金。尽管从绝对规模来看散户规模仍较大，年初以来增量规模约为1200亿元，但占南向资金每季度整体净流入规模的比重已从2024全年的85%下降至2025Q1的40%，下滑较为明显。

2. 不同机构的港股偏好板块存在明显差异

前文我们对南下资金整体流入情况以及按照不同资金来源拆分情况进行浪费分析，若从行业结构层面看，南下资金的流入情况同样有所分化，背后又是哪些资金正在推动？下面我们将就此展开分析。

今年南向资金主要流入互联网科技和银行，背后的推动力量或存在差异。从南向资金整体来看，源于港股部分资产相较A股更具有稀缺性，在国内宏观偏弱的背景下吸引内资大幅流入，今年南向资金流入互联网和银行板块规模较大，如零售（2025Q1南向资金流入757亿港元，下同）、软件服务（756亿港元）、银行（697亿港元）等。若进一步从不同机构端拆分，由于私募资金的港股持仓较不透明，我们主要研究主动公募、ETF、险资的对各行业的增量规模，可以发现在南向资金流入规模靠前的各个行业中，背后的推动力量或各不相同。

主动公募主要流入港股互联网、半导体等板块。先看主动偏股公募，源于港股互联网等板块与当前AI产业周期的趋势相关度更高，更受公募资金的青睐，在2025Q1内地公募或存在明显加仓半导体、互联网、创新药等科技板块的行为。从公募重仓股的情况来看，对半导体（25Q1相较自由流通市值超配的比例比24Q4提升3.6个百分点，下同）、软件服务（2.4个百分点）、生物制药（1.3个百分点）等行业超配比例提升幅度较大。从行业增量规模来看，我们基于重仓股的行业占比测算主动偏股公募的持股市值规模变化情况，2025Q1主动偏股公募流入软件服务（345亿元）、零售（221亿元）、半导体（213亿元）等较多。

被动资金主要流入港股互联网、创新药等板块。再看被动资金，被动指数型基金往往有对应的跟踪指数，我们对各港股通ETF的净申购额按照跟踪指数的行业权重进行分配，得到被动资金对各行业的流入规模。从跟踪指数的情况来看，申购较多的ETF集中挂钩于互联网科技指数，25Q1港股通互联网指数、港股通科技指数累计申购接近300亿元，同时截至2025/6/30，年内累计申购已超400亿元，此外还有港股通创新药指数ETF申购规模也较为可观。从行业增量规模看，截至2025/6/30，被动资金流入软件服务（25Q1港股被动指数型基金流入93亿元，年初以来累计流入141亿元，下同）、生物制药（38亿元、134亿元）、零售（90亿元、134亿元）等互联网、创新药板块较多。

险资主要流入港股银行、保险等板块。与前文测算险资港股仓位的方法一致，我们同样采用剔除集团持股的前十大股东口径来测算险资港股内部的行业分布情况，2025Q1内地险资对港股银行相较自由流通市值的超配比例已达到41.5个百分点，比24Q4提升1.3个百分点，背后一方面源于安全性是险资投资考虑的第一要素，另一方面港股红利资产相较A股也具备股息率等优势，因此险资对港股银行增配比例较高，此外地产、公用事业、保险等也有所增配。从行业增量规模来看，2025Q1险资流入银行（679亿元）、保险（168亿元）、多元金融（58亿元）等较多。

综上所述，主、被动资金在港股科技板块形成一定共识，两者对港股互联网板块的增量规模均较大，但扩展至泛科技板块时两者略有分歧。此外，险资对以银行为代表的红利板块增量规模较大，或是今年南向资金流入港股红利的主力军。

3. 全年南向资金净流入额有望超10000亿元

近期南向资金流入速率明显放缓，成交占比也有所回落。前文我们提到年初南向资金加速流入港股，背后主要由内资机构力量推动，结构上主动公募、被动资金主要加仓港股互联网科技，而险资主要流入港股银行红利板块。从近期来看，AH溢价率在港股持续占优的背景下快速收窄，恒生AH溢价指数自去年初最高145点回落至近期低点128点，港股长期折价的高性价比或有所减弱。在此背景下，南向资金流入速率明显放缓，甚至出现阶段性流出的情况，同时成交占比也出现下滑。一方面，从流入情况看，截至2025/6/30，当前滚动60日南向资金单日流入额之和为1259亿港元，已回落至2020年以来均值附近，较4月中旬4523亿港元下滑明显。另一方面，从南向资金成交占比看，当前滚动60日南向资金单边成交总金额占港股成交额的比重也自年初时接近25%回落至23%左右，可见近期内资交易热情和流入港股的速率均较年初时出现明显下滑。

年内来看南向资金仍有增配空间，全年净流入有望超1万亿元。前文提到近期南向成交热度有所降温，净流入明显放缓，但往未来看，港股部分稀缺性资产在宏观偏弱环境下仍具备较强吸引力，因此一方面主动型公募仍有望增配与AI产业周期趋势相关度更高的稀缺性互联网，另一方面政策强化分红监管，叠加低利率环境下险资或将继续增配港股红利，我们认为后续南向资金仍有一定增量空间。

从定量测算来看，主动公募方面，我们先采用港股基金中合同规定的港股投资比例上限来推算，截至2025Q1，我们测算得到存量的主动偏股港股通公募基金仍有大约3000亿元的理论增配港股空间，其中接近60%的基金港股增量规模占基金资产净值比重低于20%。此外，考虑到目前没有港股通投资资格的公募也可以通过修改基金合同来实现投资港股的目的，我们预计2025年全年公募实际增量有望达2000-3000亿元左右。

险资方面，险资流入港股的增量规模主要依赖于两个核心变量，一是险资运用于权益资产的仓位指标，二是险资权益仓位中港股的占比情况。按照险企资金运用余额全年15%的同比增速假设，对上述两个变量按照悲观、中性、乐观进行情景假设。我们参考历史波动区间情况，险资权益仓位按照当前水平上调0-1%浮动测算，险资权益的港股占比按照当前水平上调0-6%浮动测算，预计2025年全年险资实际增量有望达2500-4000亿元左右。

除公募和险资的增量资金外，我们按照悲观、中性、乐观的假设预计年内分别有1500、2500、3500亿元的后续增量。基于上述的测算，截至2025/6/30，今年以来南向资金已累计流入超6800亿元，我们认为在内资机构力量的推动下，全年南向资金净流入规模有望超10000亿元。

风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。

注：本文来自国泰海通证券发布的《解密南下：谁在买、还有多少空间——港股资金跟踪新范式2》，报告分析师：吴信坤、余培仪、陆嘉瑞