超预期金融数据背后的三条线索

· 概要 ·

本月金融数据总量超预期的背后，是以下三条线索的综合体现：一是化债政策下企业流动性明显好转，二是汇率升值预期下企业结汇意愿强烈，三是居民缩表程度有所收窄。

2025年6月社融存量增速提升至8.9%（前值8.7%），新增社融4.20万亿元，同比多增9008亿元。政府债新增1.35万亿元，同比多增5072亿元。贷款新增2.36万亿元，同比多增1710亿元，贷款余额同比持平为7.1%。外币贷款新增326亿元，同比多增1133亿元，是6月社融的第三大贡献项。

6月新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元，企业短期贷款是主要支撑。

企业短贷多增可能受两方面影响：一方面，地方政府化债背景下，部分政府相关企业（如城投等地方国企）为解决三角债，通过借短贷偿还拖欠企业账款；另一方面，专项债用于实物工作量的比例在6月略有提升（50%→60%），部分带动了企业的融资意愿，但也主要集中在短期项目。

居民贷款增长平稳。6月30大中城市商品房成交面积同比-8.4%（前值-3.2%），成交量有所滑落，同时一线城市二手房挂牌价环比下滑较多。在住房成交回落的同时，居民贷款增长表现平稳，国泰海通证券认为可能与居民早偿率在6月回落有关。

6月M2增速8.3%（前值7.9%），M1增速“大跳步”回升至4.6%（前值2.3%）。M1增速回升主要源于两方面：一方面是低基数的贡献，2024年同期企业存款搬家和财政投放偏弱背景下M1增速较低；另一方面源于化债背景下企业流动性改善较多，6月企业活期存款占比由26%提升至28%；此外汇率升值预期下企业结汇意愿强烈，对企业存款形成支撑。

6月金融数据总量超预期的背后，是以下三条线索的综合体现：

线索一：化债政策下企业流动性明显好转。政府债同比高增的同时，政府存款同比持平，同时企业存款和企业短贷同比大增，表明政府在积极偿还拖欠企业账款，结果是M1迅速走高，总体来看企业流动性已明显好转。

线索二：汇率升值预期下企业结汇和外币贷款。二季度美元走弱以来，在企业部门对人民币汇率的升值预期下，企业结汇意愿较为强烈，结售汇顺差迅速提升，对企业存款形成贡献。

线索三：居民缩表程度有所收窄。国泰海通证券观察到居民房贷早偿率在6月明显降低，但这并非因居民风险偏好抬升或房价预期抬升。居民贷款增长的弹性仍有待观察。

风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期

1社融：政府债支撑，贷款增速稳

2025年6月社融存量增速提升至8.9%（前值8.7%），新增社融4.20万亿元，同比多增9008亿元。政府债新增1.35万亿元，同比多增5072亿元。贷款新增2.36万亿元，同比多增1710亿元，贷款余额同比持平为7.1%。外币贷款新增326亿元，同比多增1133亿元，是6月社融的第三大贡献项。企业债券新增2413亿元，同比多增313亿元，其中城投债净融资同比少增901亿元，中期票据和短期融资券净融资同比多增873亿元。

其余分项的具体变化情况为：股票融资低位运行，新增203亿元，同比多增49亿元；委托贷款减少401亿元，同比多减398亿元；信托贷款新增816亿元，同比多增68亿元；未贴票减少1899亿元，同比少减146亿元。

2信贷：企业短贷增加较多

6月新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元，企业短期贷款是主要支撑。拆分结构来看：企业中长贷新增1.01万亿元，同比多增400亿元；企业短贷新增1.16万亿元，同比多增4900亿元；票据融资减少4109亿元，同比多减3716亿元；居民中长贷新增3353亿元，同比多增151亿元；居民短贷新增2621亿元，同比多增150亿元；非银贷款减少1026亿元，同比少减391亿元。

企业短贷多增可能受两方面影响：一方面，地方政府化债背景下，部分政府相关企业（如城投等地方国企）为解决三角债，通过借短贷偿还拖欠企业账款；另一方面，专项债用于实物工作量的比例在6月略有提升（50%→60%），部分带动了企业的融资意愿，但也主要集中在短期项目。

居民贷款增长平稳。6月30大中城市商品房成交面积同比-8.4%（前值-3.2%），成交量有所滑落，同时一线城市二手房挂牌价环比下滑较多。在住房成交回落的同时，居民贷款增长表现平稳，国泰海通证券认为可能与居民早偿率在6月回落有关。

3货币：M1增速“大跳步”回升

6月M2增速8.3%（前值7.9%），M1增速“大跳步”回升至4.6%（前值2.3%）。拆分来看，居民存款新增2.47万亿元，同比多增3300亿元；企业存款新增1.77万亿元，同比多增7773亿元；非银存款减少5200亿元，同比多减3400亿元；财政存款减少8200亿元，同比多减7亿元。

M1增速回升主要源于两方面：一方面是低基数的贡献，2024年同期企业存款搬家和财政投放偏弱背景下M1增速较低；另一方面源于化债背景下企业流动性改善较多，6月企业活期存款占比由26%提升至28%；此外汇率升值预期下企业结汇意愿强烈，对企业存款形成支撑。

4超预期金融数据背后的三条线索

6月金融数据总量超预期的背后，是以下三条线索的综合体现：

线索一：化债政策下企业流动性明显好转。6月社融数据整体超预期，结构依然由政府债发行主导。政府债同比高增的同时，政府存款同比持平，同时企业存款和企业短贷同比大增，表明政府在积极偿还拖欠企业账款，结果是M1迅速走高，总体来看企业流动性已明显好转。

线索二：汇率升值预期下企业结汇和外币贷款。二季度美元走弱以来，在企业部门对人民币汇率的升值预期下，企业结汇意愿较为强烈，结售汇顺差迅速提升，对企业存款形成贡献。同时由于对美元存在持续走弱的预期，企业开始增加外币贷款，6月同比增加1100亿元，幅度较前两个月再度增加。

线索三：居民缩表程度有所收窄。国泰海通证券观察到居民房贷早偿率在6月明显降低，但这并非因居民风险偏好抬升（非银存款同比回落，表明居民资金没有大幅进入风险资产），也并非因房价预期抬升（一线二手房挂牌价近期明显走弱）。居民贷款增长的弹性仍有待观察。

5风险提示​

私人部门资产负债表修复进程不及预期

注：本文来自国泰海通证券2025年7月14日发布的《金融超预期：三条线索——2025年6月社融数据点评》，分析师：韩朝辉 S0880523110001；张剑宇 S0880124030031；梁中华 S0880525040019