如何看待6月美国通胀的降息"份量"？

9月还能降息吗？6月通胀数据再次让美联储喘了一口气，在住房价格回落以及汽车市场供需疲弱的双重助攻下，核心CPI已经连续5个月不及预期，但是细究下来，这一数据反映的信号不容乐观，尤其是关税的影响正在加快显现（体现在服装、家具等商品价格大涨）。面对这张6月CPI的“分裂”成绩单，美联储的降息按钮是更近一步，还是被再次“束之高阁”？ 当然，市场已经给了我们回答，数据公布后，9月降息预期小幅回摆，美元上涨，美股美债均回落，反映出对后续通胀上涨更深刻的担忧。

但我们认为，就此排除9月降息显得草率了。虽然在9月议息会议前仍有两份通胀数据有待验证，对于谨慎的美联储来说，现在下定论还为时尚早，毕竟观察和等待已经成为当前鲍威尔“老师傅”的“代名词”。但我们认为，三季度“滞”的风险可能暂时被市场忽略了，这或将成为推动9月议息会议变盘的重要导火索。我们对此判断的核心理由在于：

当前市场过度关注了关税对于通胀的传导，但是忽略了透支偿还和高利率对于需求的压制。关税通胀传导本身并不足以主导美联储降息路径，关键在于它的“二次影响”：成本驱动的通胀会进一步压制需求，这也会反过来抵消关税的部分通胀影响。叠加前期透支的需求偿还，以及高利率的影响，需求可能进一步加快走弱，当前从一些前瞻指标来看，消费和投资在三季度均有明显走弱的隐患。经济下行以及特朗普政府的持续政治施压，或将成为9月降息的破局点。

具体来看，本期CPI价格大幅反弹主要受能源价格影响较大。6月在中东局势的“黑天鹅”事件影响下油价意外飙升，对通胀产生了不小的影响，能源CPI环比上涨0.9%，为今年以来的最大涨幅，而同比也从前期的-3.5%大幅收缩至-0.8%。

但核心CPI涨幅却连续5个月不及预期，主要原因在于，一方面高利率下，住房价格的回落拖累服务通胀；另一方面，汽车价格的持续萎靡不振，严重拖累了核心商品的上涨势头。但与关税相关的其他进口产品价格已经出现加快上涨的趋势，反映出关税对美国国内物价的传导已经在加快显现：

首先，核心服务端上，住房分项的走弱基本上抵消了其他核心服务的涨价“努力”。6月住房分项构成明显拖累，环比和同比增速均较上期边际走弱，核心原因仍在于高利率的压制，导致住房需求持续降温。

但抛去住房来看，超级核心通胀价格明显反弹，6月环比上涨0.21%，同比上涨3.02%，均为2月以来的最高涨幅，且其他核心服务分项普遍上涨，医疗护理服务、运输服务、休闲服务、杂项个人服务环比增速均较5月明显反弹，反映出价格上涨的范围和幅度均有明显提升。

此外，汽车价格的萎靡不振也为核心CPI的上涨带来了不小的阻力。无论是新车还是二手车价格环比增速均持续徘徊在负区间内，当前汽车行业面临着供需两端的双重考验：

一方面，最核心的还是需求的疲弱，整个行业目前整体仍处于去库的大周期内，价格缺乏上涨的动力，而且前期抢消费更是透支了后续汽车的部分消费需求；

另一方面，值得关注的是，不仅国内汽车供给商在持续降价，而且在关税影响下，海外汽车出口商为了抢占市场也在降价促销，且降价的力度甚至抵消了关税带来的成本上涨。以日本为例，4月汽车关税征收以来，日本对美汽车出口价格断崖式下降近20%（对非美出口仅下降0.1%），而汽车税率为25%，这使得关税的实际影响大打折扣。

但从其他核心商品价格的加快上涨来看，关税的影响相较5月已经出现明显上升。6月核心商品CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.7%，为今年以来的最大涨幅，其中服装（环比0.4%）、家具（环比1%）、休闲产品（环比0.8%）等与进口密切关联的商品价格均明显上升，尤其是以家具最为突出，6月家具价格环比增速一度创下2022年1月以来的最大上涨记录。因此，如果不是汽车分项的拖累，我们可能已经看到商品价格更大幅度的回升迹象。

我们预计随着前期抢进口带来的低价库存的持续消耗，以及供给商利润的压缩，上游向下游的成本转嫁将有所加快，而关税对价格的影响也将在下半年进一步显现。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

注：本文来自民生证券发布的证券研究报告《6月美国CPI的降息“份量”》，分析师：林彦 SAC编号 S0100525030001；邵翔 SAC编号 S0100524080007；武朔 SAC编号S0100125070003。