7月非农：楚门的数据

核心观点

核心观点：美国7月新增非农7.3万，较预期的10.4万低1x标准差，前值由14.7万下修至1.4万，前两个月数据累计下修25.8万，为2020年6月以来最大。失业率4.248%，预期4.2%，前值4.117%，为2021年11月以来最高。

从行业来看，教育医保行业已成为美国非农就业的“最大股东”，但其在非农与ADP两个不同口径之间分化持续存在。而本次备受市场关注的非农就业人数前值大幅下修，或来自BLS对季调因子模型的重新计算，而非“阴谋论”——即非农下修是为了给美联储降息创造条件。向前看，短期内繁多的经济数据与事件都可能为9月FOMC决议增添变数。在短期数据扰动或加大资产价格的波动下，应更多关注中期确定性主线叙事，如未来宽货币周期下的经济软着陆和难以修复的美元信用裂痕等。

7月非农：大幅不及预期，失业率走高。美国7月新增非农7.3万，较预期的10.4万低1x标准差，前值由14.7万下修至1.4万，前两个月数据累计下修25.8万，为2020年6月以来最大。失业率4.248%，预期4.2%，前值4.117%，为2021年11月以来最高。

就业结构：教育医保为中坚力量。从行业来看，教育医保（主要是作为非周期性行业的医疗保健业）的就业始终稳定，一直保持在5-10万/月，是非农就业的中坚力量。截至最新，医保&社保行业已较2019年12月的水平高出13%。同时，其他行业就业增长疲软，联邦政府、临时救助服务等就业更是持续减少。综合来看，教育医保行业已成为美国非农就业的“最大股东”。但教育医保行业在非农与ADP两个不同就业口径之间分化持续存在。虽然7月教育医保在非农口径下新增7.9万就业（当期新增非农总就业7.3万），但在ADP口径下减少了3.8万，连续第四个月为负。

数据修正：大幅下修或来自季调因子重新计算。本次非农数据让市场感到比较意外的是前两个月数据累计下修高达25.8万。在经济下行周期，中小公司招聘形势更差且反馈更晚，因此非农常出现下修。但本次的大幅下修或来自BLS对季调因子模型的重新计算：①5月非农的二次、三次反馈率分别为93.5%、94.4%，但其二次修正幅度仍然高达-12.5万；②与6月公布数据相比，7月公布的5-6月政府就业合计下修5.5万，而政府部门一般不存在很大的延迟反馈问题。而当前关于市场猜测较多“阴谋论”——即非农下修是为了给美联储降息创造条件，其实从逻辑上依旧不太合理。若美国官方可“按需”随意修改经济数据，周三公布的25Q2 GDP数据为何好于市场预期？因此我们认为本次非农的大幅下修更多是技术问题而非政治问题。

交易策略：短期数据扰动或加大资产价格的波动，关注中期确定性主线叙事。向前看，8月5日的服务业PMI、12日的CPI、15日的零售销售、下旬的Jackson Hole会议，9月5日的非农、9日的QCEW、11日的CPI，都可能为9月FOMC决议增添变数。相较于猜测数据方向，波动率的放大可能是更加确定的事件。短期的数据扰动或加大资产价格的波动，这也让中期主线的确定性变得更加重要，例如：①无论短期降息落空与否，换帅后的美联储将继续宽货币周期，中期看2年美债利率与美元指数仍处于下行通道；②无论短期美国经济向哪个方向波动，中期仍然是宽货币周期下的软着陆，美股基本面不出问题就只会是回调；③无论短期美元的信用问题与利率预期如何变化，中期看美元信用裂痕都无法修复，央行购金难以逆转。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。