中金：渐入财政主导，布局全球水牛

摘要

年初以来，美国政策冲击不断，干扰了自去年9月美联储降息开启的美国经济复苏进程。往前看，我们认为基本面最差的时段可能已经过去，经济有望重回复苏轨道，且通胀压力开始加剧。首先，政策层面逆风开始转向顺风，关税落地后，不确定性开始减弱，而减税政策如期通过，叠加金融去监管加速推进，下半年消费者和企业主信心有望恢复上行。全球范围内，欧洲经济在“再武装”和“大财政”主导下，有望持续复苏。其次，随着低基数结束和关税落地，美国通胀可能开始逐步攀升。同时，美国财政部将在三季度净发行约1万亿美元的美债，我们预计流动性将逐步收紧，叠加通胀企稳，可能在三季度压制风险资产表现。

再往前看，我们判断美国或将进入财政主导&货币配合的阶段，美元流动性较长期充裕，美元有望延续趋势贬值，叠加欧洲等非美市场在新的叙事逻辑和基本面共同作用下机会增多，全球股市可能呈现“多点开花”的局面。行业层面，继续看好美欧日大工业和大金融板块，制造业、军工、电力、能源、基础设施等板块有望持续高景气，进而提振铜、铝等资源品价格。此外，美国债务货币化、金融抑制和通胀再度上行将趋势利好黄金等抗通胀资产。

美元贬值预期和待结汇资金回流下，或推动人民币继续升值。美国当前面临较突出的贸易和财政双赤字的问题，债务货币化愈发明显，叠加美国脱虚向实再工业化，全球资金再平衡，美元或开启1971年以来第四轮长周期贬值。2020年以来中国出口强势，积累了大量待结汇资金；美元贬值预期下，待结汇资金部分回流，有望推动人民币升值。

弱美元周期利好包括A港股在内的新兴市场，尤其港股。历史上，基本面改善和人民币汇率升值均利好风险资产表现，而当两者分化时，汇率升值对权益的提振占主导作用，而基本面相比汇率对债券的影响占据主导。此外，金融周期下半场，总量政策加力有望提振大类资产表现。当前港股基本面改善好于A股，且美元走弱相对更利好港股。风格上，当前国内“低利率、稳增长、新产业”的环境或更利于成长风格。且汇率升值同样利好A港股成长风格，其中，信息技术和材料表现较好。

当前“股债跷跷板”效应下，情绪因素驱动债市短期回调，短期风险资产强势或引发债市波动加剧。通过将国债利率进行拆解我们发现，短周期的市场情绪主导了当前的债市波动。在风险资产表现强势、经济基本面平稳背景下，市场情绪主导了债市的短期波动，短期可能延续这种震荡格局。中长期内，经济基本面仍是决定债市的主导因素，在“从政策到基本面”的传导过程中，债券收益率仍有下行空间。此外，财政存款或加速投放和全球流动性重启宽松“一内一外”两大因素，同样会对债市形成支撑。

正文

美国财政主导下的海外市场

基本面：弱复苏和通胀反弹

年初以来美国负面政策冲击不断，干扰了自去年9月美联储降息开启的美国经济复苏。从终端需求来看，一、二季度私人消费对GDP分别贡献0.31和0.98个百分点，对比2024年为1.87个百分点。相应的在生产端，美国制造业PMI从2月结束上行开始一路下滑，在1-3月企业抢出口结束和对等关税推出后，新兴市场制造业PMI从4月亦开始明显下滑，政策逆风最终造成了全球共振走弱。

图表1：政策性冲击干扰全球经济复苏进程

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们预计经济基本面在下半年可能走出阴霾。

政策开始逆风转顺风，经济开始复苏。上半年政策逆风不断，DOGE裁员和对等关税，是经济走弱的重要驱动因素。5月中美日内瓦会谈后，关税问题出现转机[1]，对经济的冲击边际转弱。内部来看，DOGE没有实质性改变美国大财政趋势（参见《特朗普+贝森特，财政难紧缩》）。虽然1-6月财政基本赤字仅1188亿美元，较去年同期减少了1776亿美元，但这是在个税收入同比大幅增加1736亿美元和特朗普关税带来524亿美元收入的基础上，反映工资周期上行带来的财政自动调节，剔除利息支出的财政支出仍增加1009亿美元。至6月底联邦公务员人数较1月减少了6.9万人，但地方公务员人数增多了17.5万人，最终总数不降反增，政府部门人均工资收入持续加速增长。往前看，我们预计大而美法案未来10年潜在增加赤字规模约在3-4万亿美元（参见《特朗普2.0“大财政”再进一步》），即使考虑关税对赤字增加的潜在对冲，保守估计未来几年美国赤字率也将保持在6.5%-7%附近，且新增加的临时性减税方案集中在较近的2026-2028年间，对家庭消费和中小企业主经营信心的提振作用有望在下半年显现。此外，美联储和财政部正在加速推进的金融去监管有望刺激对居民和小企业的信贷增速。

图表2：大而美法案下，市场预计美国财政将维持高赤字率

资料来源：Haver，CBO，CRFB，中金公司研究部

图表3：CRFB预计政策前置将使得26-28财年财政扩张力度较强

资料来源：CRFB，中金公司研究部

美国私人部门仍有韧性，一旦负面政策减弱、正面政策推进，需求有望重回修复。首先，如上分析，我们预计美国财政对经济的刺激或将持续。其次，劳动力市场稳健，新一轮工资上行周期有望开启，可能激发新的内生动能。在连续两年下滑后，Indeed新职位空缺在今年6月下旬起开始反弹，企业离职率走高，一般领先工资指标约8个月。再者，企业经营情况整体良好，反映小企业资本开支、库存、销售、利润和雇佣情况的小企业周期指标保持上行趋势，而该指数一般领先名义GDP同比一个季度。最后，虽然上半年融资利率持续波动，地产商信心也受到了关税问题的冲击，但地产需求仍然稳健，MBA购买指数从去年9月起走出上行趋势，主要受益于工资增速回升刺激刚需人群购房。近期，特朗普考虑取消房屋出售的资本利得税[2]，同时希望降低房贷利率，以期重振美国地产市场[3]。如果未来几个月相关政策落地，我们预计将有效提振美国需求重启。

图表4：6月下旬起，新职位空缺触底反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

美国通胀可能开始攀升。上半年通胀并未明显走高，受到消费走弱、油价下跌和低基数等因素影响，由于一季度美国企业抢进口垒库存，关税的影响对商品价格的传导可能也得到了一定缓冲。往前看，我们认为这些压低通胀的因素可能开始松动。不确定性消退后，经济有望开始复苏，消费可能开始恢复；低基数因素从5月开始结束；对等关税开始执行前积累的库存在二季度有一定消耗，库销比已恢复至去年底水平，关税对进口产品的影响可能开始显现。我们预计，考虑关税的影响后下半年通胀上行的趋势或将明显加快。

图表5：考虑关税影响后，CPI上行趋势或将明显加快

资料来源：Haver，中金公司研究部

欧洲经济可能继续保持较好表现。今年3月，欧盟委员会主席冯德莱恩提出“重新武装欧洲”计划[4]，德国政府提议修改宪法中的“债务刹车”条款，放宽债务上限，允许为国防和基础设施增加支出，并计划设立5000亿欧元特别基金，用于交通、能源、住房等基础设施建设[5]。这在一定程度上为全球经济增加了除美国外的又一终端需求。上半年来看，这些基础设施和军工政策利好的大工业板块表现明显偏好，欧元区工业产出同比在今年2月重回正增长。随着贸易问题的缓和，欧元区和德国ZEW景气指数迅速回暖，我们预计下半年经济有望持续扩张。

图表6：欧盟国防开支强度有望持续走高

资料来源：Haver，中金公司研究部

流动性：先紧后松

我们在《美债、日债，与全球流动性趋紧》中指出，从2022年美欧央行开启缩表以来，全球流动性整体不足，美、日、欧、英四大央行所提供的流动性水平基本退回到了疫情前状态。而过去两年，受AI信仰和美联储大举加息的影响，全球资金持续流入美国，一定程度上弥补了美国市场的流动性问题，并支撑美元和美股。

自年初以来，我们持续提示债务上限和债务发行对美元市场流动性的影响（参见《美国债务上限的解决路径与资产含义》）。自1月以来至6月底，受限于债务上限悬而未决，新增美债累积少发4257亿美元。按照财政部计划，三季度净发行美债达到1万亿美元，且其中长债达到4700亿美元占比较高。7月以来，发债规模已经开始明显增加，而当前流动性蓄水池“隔夜逆回购”市场资金仅剩不到1000亿美元，因此新增美债供给将从银行准备金中抽水，造成流动性紧缺。

图表7：7月美债发行量陡增

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：狭义流动性将在未来几个月或将再度收紧

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们认为，造成4月以来美国市场多次股债汇“三杀”的风险因素并未清除，流动性快速收紧带来的压力或倒逼美联储或其他机构释放流动性（参见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》）。首先，源头上来看，财政扩张和央行缩表构成矛盾，债市持续承压。虽然美联储希望通过放松对补充杠杆率监管[6]，刺激银行更多持有美债，但如果发债潮下利率面临较大上行压力，银行更可能采取观望和追随态度而非主动下场救市。其次，美国非银市场风险仍较大。对冲基金的美债期货做空量并未明显走低，反映基差交易仓位仍处于历史高位，债市波动一旦加剧，出现追加保证金进而抛售美债的风险较大。最后，今年以来，欧洲、新兴市场机会增多，叠加特朗普“大重置”，推动资金在美国vs非美趋势再平衡，而海外资金对美元资产至关重要。

图表9：赤字规模大和货币配合力度低时期，美债期限溢价上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

资产：从美股例外到多点开花

我们预计，8-9月间出现流动性风险的概率较大，进而可能成为结束本轮全球央行缩表的契机。而下半年开始全球可能进入较长期的美国财政主导&货币配合的阶段，持续释放美元流动性，提振全球风险资产。但与过去两年美股一支独秀不同，全球股市有望多点开花。

2022年以来，美股的成长性很大程度归因于在本轮货币紧缩过程中，仅有美国仍在持续做大财政。内部来看，财政发力刺激AI投资和终端需求，美国经济增速显著高于其它发达国家；外部来看，拜登政府着力修复全球领导地位，巩固美国科技企业的外需，而欧、日增长乏力也促使资金流入美国寻求机会。而在特朗普“大重置”下，贸易冲突和美国从全球收缩，一方面扰乱了美国科技企业海外营收前景（美股吸引力边际下滑），另一方面促使欧洲加速开启大财政（外部吸引力加强），推动资金在全球再平衡。

图表10：AI信仰时期，美国大财政独树一帜

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们认为，伴随下半年全球主要国家共振财政&货币宽松，尤其是美国财政主导下的货币配合，资金再平衡的进程或将持续。股票方面，美欧经济基本面有望触底回暖，叠加新一轮流动性周期有望重启，美股仍具投资价值，但可能不再一枝独秀，欧洲特别德国股市在大财政、再工业化和再武装的叙事下有望继续较强表现。板块方面，继续看好美欧日大工业和大金融板块，如制造业、军工、电力、能源、基础设施有望持续高景气，进而利好铜铝等资源品；地产、金融板块在流动性扩张和金融去监管的催化下也具备投资价值。债券市场方面，10年期美债利率可能在发债潮和经济企稳回暖的双重影响下趋势攀升至4.8%-5%，并在美联储重启扩表后有望压至4.0%-4.2%附近。汇率方面，美元在流动性冲击过程中恐有反弹风险，待美联储重启扩表后可能重回下行通道，我们预计年末美元指数或下行至90-95附近。最后，美国债务货币化、金融抑制和通胀再度上行或将趋势利好黄金。

近期特朗普及其内阁成员加码施压鲍威尔，如果鲍威尔辞职或被离职，给定其他条件不变，利空美元，利好黄金，美债短端牛陡、中长端熊陡直至美联储重启扩表压制长端利率；受益于流动性周期有望提前重启，中短期可能利好股市估值。实际上，无论鲍威尔是否被离职或辞职，美联储独立性正在受到挑战，Stephen Miran加入美联储理事会已加速了这一进程[7]，我们预计特朗普2.0将大概率采取财政主导和金融抑制，货币政策量价配合大财政，进而美元流动性将趋势性充裕。该政策组合趋势性利空美元，利好金银铜，利好美欧顺周期板块如大工业&金融，以及A股港股科技及受益于全球投资需求的资源品资本品（详见《如果美联储关键官员提前离职，如何交易？》）。

中国资产重估进行时

汇率：美元走弱+资金回流

美元贬值和待结汇资金回流或成为推动人民币升值的共同推手。上文分析了特朗普大重置下，美元可能正在开启1971年以来第四轮贬值长周期。资金通过金融和经常账户在美国vs非美的再平衡在其中正在并将发挥重要作用。实际上我们发现，自4月2日美国公布对等关税政策以来，积累海外净投资头寸相对较多的国家和地区其货币升值也较多，背后可能反映了资金通过金融账户再平衡。2020年以来中国出口持续强势，但2022年以来人民币趋势贬值。由于结汇率走低而售汇率上行，净结汇率下行，外汇盈余并未转化为对汇率的有效支持。我们从包含经常账户和金融账户的全口径、以及仅包含出口商的窄口径两个口径测算，2020年以来，综合待结汇资金累计约6500亿美元，出口商待结汇资金预计约20000亿美元，均处于历史较高水平。美元贬值预期下，大量待结汇资金部分结汇，有望推动人民币升值。

图表11：贸易盈余的“觉醒”

注：汇率数据时间为4月2日至7月25日，NIIP和GDP数据为2024年数据资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：待结汇资金处于历史高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

权益：资产重估+政策加力

弱美元利好新兴市场，尤其港股。弱美元周期往往利好全球资本开支，助力新兴市场再工业化进程，进而利好新兴市场股票。我们认为，全球再工业化加速将通过资本品和服务贸易对中国带来外需增量，对国内股市形成支撑。2021年以来，全球资金超配美股；相比之下，中国市场配置比例趋势下降，且主动基金相比被动基金存在低配。在新的科技和地缘叙事下，叠加特朗普大重置推动全球资金再平衡，我们认为过去几年来持续被低估和低配的A股资产可能重获全球资金青睐。

历史上，汇率是影响风险资产的主要因素。如果从经济基本面（制造业PMI）和汇率两个角度考察对中国大类资产的影响，基本面改善和汇率升值均利好风险资产表现，而当两者分化时，汇率升值对风险资产的提振占主导作用。具体来看，汇率升值（PMI改善）时，沪深300、恒生指数和南华商品指数分别上涨+24.8%（+10.1%）、+31.4%（+6.4%）和+20.2%（+15.9%）；汇率贬值（PMI回落）时，沪深300、恒生指数和南华商品指数涨跌幅分别为-18.3%（-4.1%）、-26.8%（-2.6%）和1.7%（5.8%）（图表31）。而汇率升值+PMI回落时期，风险资产的表现（沪深300指数+19.5%、恒生指数+35.6%、南华商品+11.9%）明显好于汇率贬值+PMI改善时期（沪深300指数-14.2%、恒生指数-21.8%、南华商品+2.1%），显示对风险资产而言，汇率因素的影响超过基本面因素。相比之下，基本面相比汇率对债券的影响占据主导。PMI回落和汇率贬值均利好债券，而PMI回落+汇率升值时期，债券的表现（中债新综合指数+0.9%）好于PMI改善+汇率贬值时期（中债新综合指数-0.6%）。

图表13：汇率是影响风险资产主要因素

注：数据起始时间为2016年1月至2025年6月，为方便读数，债券收益为年化收益，其余资产为单月收益资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：基本面为影响利率主要因素

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，金融周期下半场，总量政策加力有望提振大类资产表现。金融周期下行是本轮国内经济调整的底色。总结近40个国家1980年以来的历史经验显示（详见《走出金融周期底部的政策与资产含义》），在金融周期下行期间，货币和财政等总量政策需持续发力约5年左右的时间。在见顶后3-4年总量政策斜率加快。随着总量政策加速，股价企稳回升。股价呈现出较高的敏感性，总量政策加速可以有效的扭转市场预期，促进股价企稳回升，并在此后保持上行。股价反映领先房价和经济基本面的企稳。我们综合货币和财政政策构建总量政策力度指数，从历史上看，总量政策力度领先股市约9个月，总量政策惯性下，国内下半年股市或仍有一定支撑，但更大级别的市场上行仍需更多总量政策支持。

图表15：总量政策力度领先股市9个月左右

注：总量政策力度为货币财政政策标准化后的均值资料来源：Wind，中金公司研究部

美元走弱和基本面改善更利好港股。一方面，当前港股基本面改善好于A股。2014年以来，A股ROE整体高于港股，但2024年以来，港股在盈利端增速改善，EPS同比增速相比A股持续回升，带动港股ROE开始超过A股。另外，2024年以来，南向资金净买入保持历史较高水平，南向资金规模领先港股/A股相对估值约1个季度到半年左右。在港股基本面改善和资金驱动下，下半年港股或进一步出现补涨行情，估值相对A股继续修复。

图表16：过去四年，港股A股ROE持续分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

另一方面，下半年美国货币政策配合财政政策宽松的可能性上升，美元走弱相对更利好港股。2016年以来，恒生指数和沪深300对美元指数弹性系数分别为-2.5和-1.2，平均美元指数贬值1%对应恒生指数和沪深300上涨2.5%和1.2%，港股弹性系数明显更大。一个原因在于美元指数和港股资金流动相关性更强，美元走弱带动海外资金流向港股。当前前期驱动美元指数回落的因素有所消退，美元指数有所修复。但随着三季度美元流动性冲击，美国劳动力市场疲态显现，美国财政政策主导下，我们预计货币政策或进一步配合宽松，美元仍有走弱动力。未来随着美元趋势性走弱，我们认为海外资金或进一步回流香港，对港股形成支撑。

图表17：港股对美元走弱弹性更强

资料来源：Wind，中金公司研究部

今年以来美元趋势贬值，外资流入仍是推动港股上行的核心力量。近期港币汇率波动较大，5月初港币汇率多次触及强方兑换保证，金管局注资干预，5月累计投放 1294 亿港元，银行体系总结余快速增加至 1741亿港元[8]。其后，港元流动性充裕，将HIBOR 1m利率从4月末的4%一度压至6月中旬的0.5%，港美利差走阔，港币走弱，6月下旬以来港币兑美元接近弱方兑换保证。金管局此轮超预期注资或是出于对冲近期香港IPO市场融资额较大、以及上市公司年中派股息等原因。历史上，美元贬值或降息周期内港币通常处于较强区间，我们认为，近期港币走弱是由于金管局过量投放港元流动性，导致短期银行体系流动性充裕而出现的暂时现象。另外，在美元贬值或弱美元的背景下，即使港币触碰弱方兑换保证引发金管局干预边际收紧流动性，由于港元流动性仍整体充裕，并不必然意味着对港股的利空。香港作为小型开放市场，外资流动对股市影响明显。如上文分析，美联储重启（量价）宽松周期，叠加全球资金再平衡和美元贬值的背景下，外资和南向资金流入仍是推动港股上行的重要力量。这其中，外资尤其准外资的趋势流入具有风向标意义。

图表18：外资流入是推动港股的核心力量

资料来源：Wind，中金公司研究部

从风格上看，当前国内“低利率、稳增长、新产业”的环境或更利于成长风格。从各国经验来看，较为有利于成长风格的宏观环境主要包括：1）较低的利率水平，2）稳定的增长预期，3）新的产业技术出现（详见《DeepSeek触发中美资产重估》）。目前国内较低的利率水平有利于成长风格的估值改善。除2020年至2022年出现明显的偏离外，历史上10Y国债收益率与成长风格相比价值风格的PE估值比呈现较好的领先性（领先12M）。其中，10Y国债收益率与成长风格PE相关性达到了-0.46，而与价值风格PE相关性较低。低利率时代下，成长风格估值或出现进一步修复。同时，成长风格的经营收入、净利润和经营现金流相比价值风格均延续改善。此外，资产价格隐含的未来经济增长预期延续改善。在宏观经济增长预期企稳改善、经营状况和估值改善的共同推动下，成长风格相比价值风格或具有更好表现。

图表19：低利率时期利好成长风格估值

注：数据为国证成长风格相对国证价值风格比值资料来源：Wind，中金公司研究部

分行业风格来看，汇率升值同样利好A港股成长风格，信息技术和材料表现较好。人民币汇率升值，A港股成长风格表现好于价值风格，贬值则价值表现好于成长。人民币升值（贬值）时，A股成长和价值风格平均月收益分别为3.6%（-2.6%）和2.6%（-2.3%），港股成长和价值风格平均月收益分别为3.3%（-2.7%）和2.1%（-2.5%）。具体来看，汇率升值下A股表现较好的行业为日常消费、材料、金融和信息技术，港股表现较好的行业为信息技术、材料、可选消费和房地产。整体来看，汇率升值在A港股市场，信息技术和材料均表现较好，同时消费板块和金融地产板块也有表现机会。

图表20：汇率升值整体更利好A股消费、材料、金融和信息技术

资料来源：Wind，中金公司研究部

利率：短期震荡+长期下行

“股债跷跷板”效应下，情绪因素驱动债市短期回调，风险资产强势或引发债市波动。6月以来，在反内卷、促内需等多重因素利好共振下，国内股市和大宗商品市场表现亮眼，上证指数和南华商品指数分别累计上涨10%和7%。相比之下，债市表现较为平淡，尤其是进入7月中下旬以来，债市出现一轮较为明显的回调，10年期国债收益率累计上行近9bps，“股债跷跷板”效应显现。但具体来看，情绪因素是驱动债市回调的主要原因。在《从周期到因子：一个新的股债配置框架》中，我们提出债券收益率的宏观影响因素，7月的债券收益率上行全部是由非宏观变量的市场情绪因素主导的，而宏观因素对债券收益率的影响反而是小幅下行的。作为交叉验证，我们在《国债收益率快速下行的短中长期含义》中将国债收益率分解为不同的期限成分，分离出的利率短周期成分与市场情绪高度相关，这种短周期的市场情绪很大程度上反映了市场的降息预期。当前市场降息预期与货币政策走势之间出现了明显的背离，即使央行5月超预期降息[9]，市场降息预期仍在趋势降温。在风险资产表现强势、经济基本面平稳背景下，市场情绪主导了债市的短期波动，短期可能延续这种震荡格局。

图表21：短周期的市场情绪因素主导当前的债市回调

注：市场情绪指标为国债收益率非宏观变量可以解释的残差部分，请参见《从周期到因子：一个新的股债配置框架》；国债利率短周期成分指标为国债收益率期限在1年以下的周期成分，请参见《国债收益率快速下行的短中长期含义》资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：市场情绪因素主要反映市场降息预期

注：市场情绪指标为3个月移动平均资料来源：Wind，中金公司研究部

中长期内，经济基本面仍是决定债市的主导因素，在“从政策到基本面”的传导过程中，债券收益率仍有下行空间。一方面，如果以PMI和PPI分别作为宏观经济的量价指标，历史上，国债收益率的趋势性反转拐点几乎和经济的量价指标同步触底，包括2009年、2012年、2016年和2020年四轮。我们在《国债收益率快速下行的短中长期含义》中也发现，利率长周期成分主要反映增长和通胀趋势的变化，两者合计可以解释利率长周期近90%的变化，特别是通胀趋势，解释了当前利率中枢下行的超过70%。另一方面，我们在《走出金融周期底部的政策与资产含义》中指出，当前中国仍处于金融周期下半场，总量政策进入加速时期，而在“从政策到基本面”的传导过程中，债券收益率均保持下行。当前国内实际利率仍然保持在较高水平，内需不足仍待提振，下半年货币和财政政策仍有加力可能。货币和财政政策协同发力下，未来长端国债收益率仍有下行空间。但考虑到目前利率已处于较低水平，未来利率下行斜率或较此前有所趋缓。

图表23：通胀因素贡献了当前国债收益率中枢下行的绝大部分

注：请参见《国债收益率快速下行的短中长期含义》资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，财政存款或加速投放和全球流动性宽松“一内一外”两大因素，同样会对债市形成支撑。内部因素方面，截至7月21日，2025年国债和地方债累计发行超过15万亿元，远超2022年至2024年同期的10万亿元规模。但同时，财政存款同样高增，2025年6月财政存款累计6.9万亿元，同比增速23.9%，处于历史高位，显示后续财政发力潜力较大。随着下半年财政存款陆续投放，或对市场流动性形成补充，对债市形成支撑。外部因素方面，特朗普2.0任期内的赤字率可能维持在6.5%-7% 附近[10]，在财政政策主导下，美国或将形成货币政策配合财政政策常态化的局面，美联储或将重新开启降息，且在国债供给带来的流动性冲击下，有望倒逼美联储重启扩表，美国乃至全球流动性有望长期充裕。全球流动性宽松为国内政策宽松提供了较好的外部环境，对国内债市同样形成一定支撑。

图表24：财政存款加速投放补充市场流动性

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.whitehouse.gov/briefings-statements/2025/05/joint-statement-on-u-s-china-economic-and-trade-meeting-in-geneva/

[2]https://smartasset.com/taxes/trump-capital-gains-tax

[3]https://www.newsweek.com/trump-fed-fire-powell-housing-market-interest-rates-2100695

[4]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_30328424

[5]https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_30384084

[6]https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2025-06-26/doc-infcirww5195802.shtml

[7]https://www1.ftchinese.com/interactive/224732/en

[8]https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/insight/2025/05/20250520/

[9]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202505/content_7022721.htm

[10]https://www.crfb.org/blogs/senate-obbba-charts

注：本文摘自中金2025年8月13日已经发布的《渐入财政主导，布局全球水牛》，分析师：张峻栋S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、于文博S0080523120009、范理S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164、张文朗S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988