百济盈利，再鼎环比翻倍，信达收入52亿，股价却齐跌？创新七君进入重估时刻

8月第一周，E药经理人曾根据市值框定出代表中国创新力量的“创新七君”—— 百济、信达、康方、君实、再鼎、荣昌、和黄，其中的多家企业先后披露2025年上半年业绩，行业在此刻完成一次换挡：从做得出新药，转向卖得动、赚得到、还能无缝接上。从产业面看，核心命题已不再是能否创新，而是头部Biotech如何把商业化底盘与管线接力做成可兑现的商业价值，产品商业化更稳、现金流更实，下一棒节点更密、更近、更可复制。

资本市场的反馈则显得更为谨慎。财报发布后的8月8日港股，百济神州下跌6.14%、和黄医药下跌15.99%、再鼎医药下跌10.47%、信达生物微跌0.16%；当晚美股（同日美东时间），再鼎已由跌转涨，收盘+2.58%；隔了一个周末，8月11日，信达在港股仍小幅走弱，百济、和黄在美股也已有所回升。财报里的增长与扭亏，显然并未立即转化为股价上的顺势上扬。

二级市场投资人似乎更偏好看得见的大额BD与里程碑预期。这并非基本面退步，而是新周期的再定价过程。当估值锚从速度移向质量，从想象力回到更落地的商业化收益，短期的波动在所难免。但对于开路者而言，接下来的关键在于两端发力：一手把产品商业化做稳做厚，一手把“近岸-中程-远期”的管线接力跑顺、跑密、跑成真金白银的现金流。本文将以已披露的业绩与在研进展为线索，观察“创新七君”们如何在新锚点下，把这口气跑得更稳、更久。

01 重估“创新七君”

自2024年的年报，“创新七君”纷纷回答盈利预期后，2025上半年，他们的关键词从“跑得快”变成了“跑得稳”。表面上，盈利与业绩增速成为他们财报耀眼的亮点；可在估值换锚之后，市场更在意的是，这些增长是否可持续、现金流是否能跟得上、下一棒能否无缝接力。这也解释了一个看似矛盾的现象——百济、信达、再鼎、和黄们明明交出增长答卷，股价却回撤。背后的原因显然是，并非成绩不够好，而是考题已经更苛刻。

最典型的例子就是创新“一哥”百济神州，其中期答卷给出的是清晰的上升曲线：Q2总收入13.15亿美元，增速42%，其中产品收入13.02亿美元；主力品种泽布替尼贡献9.5亿美元，约占产品收入的73%，带动公司收入上来、利润转正、现金流更稳。

综合来看，百济神州交出的这条增长曲线主要还是靠海外市场把主力品种做大做深，同时公司也在推进新产品线，管理层给出“未来18个月将有二十多个关键节点陆续到来”的时间表。然而，在绩后首日，百济神州美股、A股、H股却同步下跌。回调并非基本面变差，更多是定价上的谨慎：对单一大单品的依赖过高；新的增长点尚需“硬结果”；再叠加市场情绪与前期预期已计入股价，短期出现错位或许并不意外。而当和黄医药在年初交出了“2024年实现综合收入6.302亿美元”的优异成绩单后，伴随其今年上半年实现2.78亿美元收入，增速却为-9.16%，肿瘤/免疫业务还交出了同比下降15%至1.435亿美元的答卷时，两相对比之下，市场也就给出了消极投票。

不过，和黄医药的国内端增速承压，而与武田合作的海外端却表现突出。呋喹替尼（海外商品名：FRUZAQLA）上半年新增10余个国家批准，在海外市场上半年销售达1.628 亿美元，增速高达25%。相对来讲，信达生物是“结构更稳”的典型。

上半年产品收入超52亿元、二季度超27亿元，增长主要来自肿瘤线核心品种的持续放量，叠加综合线新品带来增量；季末玛仕度肽注射液获批，为后续增长再添抓手。财报后股价小幅下滑，一方面受整体市场回调影响；另一方面，显然是市场在等待新品放量与盈利新曲线。再鼎医药给了市场另一个观察维度：盈利拐点在望，商业化卖得稳，管线接得密，为何股价遭遇挑战？财报数字角度来看，再鼎Q2产品收入约1.09亿美元，其中艾加莫德销售额约2650万美元，环比增长46%，彰显市场渗透率提升的结果；PAPR抑制剂则乐收入约4100万美元，在存量赛道竞争中保持基本盘。

经营端，调整后经营亏损收窄至约3420万美元。同时，公司还重申“2025年Q4有望实现盈利”的目标，全年收入指引维持在5.6亿–5.9亿美元。与此同时，再鼎还在Q2财报中披露了全球权益管线DLL3 ADC ZL-1310的全球注册性临床研究进展。

与大多数本土Biotech研发阶段专注中国临床，静待“License-out”不同，从ZL-1310开始，再鼎的研发正在植下了全球化思维的种子；此外，公司也给出了多条肿瘤与自免大适应证推进的明确预期。不过，尽管艾加莫德增势强劲、后续管线的确定性在提升，再鼎仍需要在KarXT和贝玛妥珠单抗两个大单品上市前，通过现有商业化产品承担起商业化持续放量的市场期待，这可能也是当前股价承压的现实因素。

整体来看，和黄在于国内市场销售不及预期；百济在海外市场的强势毋庸置疑，但主力单品占比过高，市场等待“第二发动机”点火；再鼎艾加莫德明显回暖，而其他品类放量偏慢，盈利目标仍需时间兑现；信达商业化节奏稳，但玛仕度肽尚未放量，利润曲线尚处酝酿期。业绩在进步、价格在回落的“错位”，这或许也是中国创新药开路者们必须穿越的阵痛期，正是从证明能做出来到稳定卖得好、持续赚得到、接力接得上的过渡带。对于百济、信达、和黄、再鼎来说，新周期的挑战在于，一端把当期销售与现金流夯实，一端把“近岸-中程-远期”的节奏点按时兑现、逐步变成商业化价值兑现的曲线。

02 未来之路：商业化延续、管线引领

站在2025年夏天回望，“创新七君”的任务显然并不是重新反思，而是把既有能力走成稳固的基本面：一手把商业化做深做稳；一手把管线排成“近岸-中程-远期”的清晰接力，用连续性证明商业价值。

当商业化的底盘足够扎实，管线就能在有节奏的时间表里，把一次次节点转化为更耐久的增长。百济的“近岸”，其实已经铺在时间线上：公司明确给出未来18个月将迎来20余项里程碑，从血液肿瘤到实体瘤、从抗肿瘤到自免都有可验证的推进节奏。

泽布替尼、替雷利珠单抗等核心品种之外，两张“下一代王牌”被反复提及——BCL2抑制剂索托克拉与BTK CDAC BGB-16673。前者的多项血液肿瘤适应证已在国内提交上市申请并获受理，关键临床研究也稳步推进；后者多项Ⅲ期研究已完成首例入组，全年将有更多新试验启动。

除此之外，百济神州在乳腺癌、肺癌、胃肠道癌、炎症与免疫等多个大适应证领域也将全面开花。综合来看，百济的打法很稳妥，近岸把核心品种在全球市场的适应证扩展落地，中程用新管线的III期临床夯实厚度，远期用差异化管线（PRMT5抑制剂、IRAK4 CDAC等）铺垫“下一棒”的可持续性。信达的近岸与中期信号非常直白，抗肿瘤核心品种延续放量，减重赛道的玛仕度肽获批，第二增长曲线在收入端即将显形，治疗胃癌的CLDN18.2 ADC IBI343和治疗肺癌、黑色素瘤的IBI363，也都进入到了全球关键临床阶段。

远期上，在信达的规划中，2025年也将是其国际化加速之年，尤其是信达曾在财报中明确规划将推动近10款下一代创新药进入全球临床开发。另至2030年，将实现5款创新管线进入全球三期临床研究。和黄的近岸看两件事：一是呋喹替尼由合作方武田推动已覆盖全球30余个市场的准入，海外销售持续加速；

二是国内端的收入修复，赛沃替尼和呋喹替尼新适应证赶在“630”前获批，他泽司他新药上市有序推进，为下半年业绩修复提供抓手。中期来看，FRUSICA-2肾癌Ⅲ期结果积极，索乐匹尼布、索凡替尼、他泽司他、HMPL-453、HMPL-306 多项关键临床在推进，形成“从数据到申报”的持续带动。远期则押注自主创立的全新ATTC平台，已明确今年底前首个ATTC候选管线进入临床、2026年起持续提交IND。

当产品出海-新药/新适应证扩展-新平台三条线并行，和黄的未来潜力有望在时间里被市场看到。再鼎医药，也更加证明其早在年初就锚定的商业化“底盘”已被验证，接下来将在研发管线稳步推进的基础上，加速关键节点落地。

再鼎的近岸是极为密集的审批与申报窗口：艾加莫德（预充式皮下注射）计划在用于gMG和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）的上市许可申请；KarXT用于精神分裂症、TIVDAK宫颈癌适应证、瑞普替尼用于NTRK阳性实体瘤列入“近期有望获批”的预期；肿瘤电场治疗（TTFields）一线胰腺癌适应证与贝玛妥珠单抗（FGFR2b）一线胃癌适应证亦计划今年下半年提交上市申请。

而在中程方面，DLL3 ADC药物ZL-1310用于二线ES-SCLC今年下半年启动全球注册性研究，标志再鼎的研发国际化进程将驶入快车道；同时，艾加莫德狼疮性肾炎、血清阴性gMG等适应证，povetacicept在两个肾科疾病、VRDN-003甲状腺眼病适应证等也在队列中，为“肿瘤+自免”双平台持续供能。远期上，ZL-1503（IL-13/IL-31R双抗）、ZL-6201（LRRC15 ADC）等自研产品拟近期启动全球Ⅰ期临床，在差异化赛道提前占位。

从开始阶段，就瞄准全球市场，这也展现了再鼎和其他本土Biotech不同的管线推进策略。那么，回到最开始的问题“如何走好阵痛期”。答案或许并不是立刻交出漂亮的业绩答卷，而是“谁更会接力”。 近岸把核心品种商业化做扎实，中程用清晰时间表把关键节点准时兑现，远期用差异化与组合打法降低单品依赖，把里程碑逐步变成现金流。

阵痛是过程，不是结论。对代表本土Biotech头部力量的“创新七君”而言，如今正是把能力持续变现的关键时间节点，在新周期里赢回定价权或许并非难事。