货币与信贷为何背离？

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货币与信贷背离，政府部门在信用扩张的过程发挥了重要作用，在新货币流入私人部门后，私人部门对资产定价的主导能力明显提升。值得注意的是，对于权益资产而言，除了两融资金的推动，居民“存款搬家”现象在本月数据中也有体现，后续关注其持续性。

2025年7月社融存量增速提升至9.0%（前值8.9%），新增社融1.16万亿元，同比多增3893亿元。政府债新增1.24万亿元，同比多增5559亿元。贷款（社融口径）减少4263亿元，同比多减3455亿元，贷款余额同比下探到6.9%（前值7.1%）。

7月信贷减少500亿元，同比少增3100亿元，企业和居民贷款有所回落。如何看待新增贷款转负？

一方面，有效需求需要进一步提振：经济仍在新旧动能转换阶段，房地产融资需求仍有一定拖累。

另一方面，也要看到银行业绩考核、企业流动性压力减轻、以及“反内卷”背景下金融机构规模情结逐渐淡化的作用。6月银行为应对半年度考核，将部分贷款项目前置，7月新增贷款超季节性回落。同时，地方政府化债推进下，企业流动性压力减轻，对短贷的需求有所降低。此外，“反内卷”背景下金融机构的规模情结有所减轻，有助于挤出虚增贷款。

7月M2增速8.8%（前值8.3%），M1增速快速回升至5.6%（前值4.6%）。M1快速回升，主要是由于2024年同期低基数，此外化债资金下达和结汇意愿增强对企业存款继续形成支撑。M2增速进一步走高，主要是居民风险偏好明显抬升，“股牛”行情下居民将部分存款“搬家”到风险资产，体现在非银存款同比大增。

如何理解：货币与信贷的背离：

该现象的本质在于：由于私人部门有修复资产负债表的需求，政府对信用扩张起到重要支撑，在货币财政政策协同发力的过程中，政府信用扩张事实上创造了新的货币。

在新货币流入私人部门后，私人部门对资产定价的主导能力明显提升，并不断创造新的货币现象：如2023年以来的居民提前还贷、2024年的沪金溢价和掉期溢价、2025年的企业结汇，再到如今的居民存款“搬家”到风险资产，所有现象的背后离不开两个动机：修复资产负债表、以及在符合风险偏好的资产中寻找更高收益。

风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期

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政府融资贡献继续抬升

2025年7月社融存量增速提升至9.0%（前值8.9%），新增社融1.16万亿元，同比多增3893亿元。政府债新增1.24万亿元，同比多增5559亿元。贷款（社融口径）减少4263亿元，同比多减3455亿元，贷款余额同比下探到6.9%（前值7.1%）。企业债券新增2791亿元，同比多增755亿元，其中城投债净融资同比少增524亿元。

其余分项的具体变化情况为：股票融资有所扩量，新增505亿元，同比多增274亿元；委托贷款减少177亿元，同比多减522亿元；信托贷款新增149亿元，同比多增175亿元；未贴票减少1639亿元，同比多减564亿元。

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信贷：如何看待新增贷款转负

7月信贷减少500亿元，同比少增3100亿元，企业和居民贷款有所回落。拆分结构来看：企业中长贷减少2600亿元，同比少增3900亿元；企业短贷减少5500亿元，同比持平；票据融资增加8711亿元，同比多增3125亿元；居民中长贷减少1100亿元，同比少增1200亿元；居民短贷减少3827亿元，同比多减1671亿元；非银贷款增加2026亿元，同比少增31亿元。

如何看待新增贷款转负？一方面，有效需求需要进一步提振：经济仍在新旧动能转换阶段，房地产融资需求仍有一定拖累；此外7月制造业PMI新订单指数回落至荣枯线下方。

另一方面，也要看到银行业绩考核、企业流动性压力减轻、以及“反内卷”背景下金融机构规模情结逐渐淡化的作用。6月贷款数据大超预期，部分原因在于银行为应对半年度考核，将一些贷款项目前置，导致7月新增贷款超季节性回落。同时，地方政府化债推进下，企业流动性压力减轻，导致对短期贷款的需求有所降低。此外，“反内卷”背景下金融机构的规模情结有所减轻，地方对低效率同质化项目的再审视也有助于挤出虚增贷款。

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货币：居民存款“搬家”

7月M2增速8.8%（前值8.3%），M1增速快速回升至5.6%（前值4.6%）。拆分来看，居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元；企业存款减少1.50万亿元，同比少减3209亿元；非银存款增加2.14万亿元，同比多增1.39万亿元；财政存款减少7700亿元，同比多增1247亿元。

M1增速回升主要源于两方面：一方面是低基数的贡献，2024年同期企业存款搬家和财政投放偏弱背景下M1增速较低；另一方面源于化债背景下企业流动性改善较多，汇率升值预期下企业结汇意愿强烈，对企业存款形成支撑。

7月居民风险偏好明显抬升，“股牛”行情下居民将部分存款“搬家”到风险资产，体现在非银存款同比大增，从而支撑M2增速进一步走高。

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如何理解：货币与信贷的背离

货币与信贷是金融机构资产负债表的“一体两面”，但两者自2024年四季度以来走势分化程度不断拉大，如何理解货币与信贷的背离？

这种现象的本质在于：由于私人部门有修复资产负债表的需求，政府为信用扩张提供重要支撑，在货币财政政策协同发力的过程中，政府信用扩张事实上创造了新的货币——这是货币与信贷背离的主要原因。

在新货币流入私人部门后，私人部门对资产定价的主导能力明显提升，并不断创造新的货币现象：如2023年以来的居民提前还贷、2024年的沪金溢价和掉期溢价、2025年的企业结汇，再到如今的居民存款“搬家”到风险资产，所有现象的背后离不开两个动机：修复资产负债表、以及在符合风险偏好的资产中寻找更高收益。

注：本文来自国泰海通证券发布的《货币与信贷：为何背离——2025年7月社融数据点评》，报告分析师：韩朝辉 S0880523110001、张剑宇 S0880124030031、梁中华 S0880525040019