中信证券：美股模拟芯片稳步复苏，积极布局

经历过去两年库存去化，以及今年的关税冲击之后，结合较低的股价位置、触底复苏的行业周期等，中信证券判断当前时点的美股模拟芯片板块已具备周期股投资的诸多理想特征。目前下游客户、渠道库存已基本恢复正常，工业市场快速复苏，汽车市场略微滞后，同时部分市场区域经过过去三年持续的份额争夺之后，行业格局亦基本趋于稳定。结合业绩周期、市场预期、估值水平、下游客户结构、美国产能布局等因素，在当前位置，中信证券优选模拟芯片企业，同时伴随市场对Fed 9月份降息预期的不断升温，市场亦有望提前布局对利率敏感的汽车板块。

▍美股模拟芯片：稳步复苏，当前具备周期股投资的诸多理想特征。

2023H1至今，本轮全球模拟芯片库存调整周期已持续2年时间，重复着“狼来了”的故事，其间更是伴随关税等事件的冲击，但周期底部最终总是会出现。从近三个季报来看，24Q4模拟芯片板块积极信号明显增多、25Q1下游工业市场开始广泛复苏、25Q2工业市场实现进一步增长。而近几个月，板块伴随美股市场的反弹而快速反弹，但股价相较于业绩复苏的抢跑，亦使得大部分个股在财报后出现明显下跌。考虑到较低的股价位置、触底复苏的周期位置等，中信证券认为当前时点的美股模拟芯片板块显然具备了周期股投资的诸多理想特征。

▍行业周期：工业市场复苏加快、汽车市场开始企稳。

结合全球一线模拟芯片企业（下称样本公司）的2025年二季报数据及其业绩交流会信息，中信证券认为模拟芯片板块下游工业市场复苏加快，汽车市场开始企稳。

1）收入：各样本公司25Q2营收以及Q3指引均季度环比增长，但增速存在显著差异，其中意法半导体、恩智浦预计Q3营收分别环比增长15%、8%，而业绩指引偏保守的德州仪器、英飞凌预计Q3营收分别环比增长4%、3%。

2）毛利率：除安森美以外25Q2均实现环比改善，指引基本企稳或继续上行。

3）订单：整体稳健增长，汽车市场订单相对滞后。（a）订单整体稳健增长：德州仪器指出二季度初因关税提前拉货的订单加速逐渐正常化，后期订单更多由周期性复苏驱动；恩智浦指出与订单相关的信号持续改善；微芯科技指出7月订单量为过去三年来单月最高，目前积压订单显著高于6月季度同期水平。（b）汽车市场订单相对滞后：德州仪器指出汽车市场订单表现平淡，尚未出现明显库存补充迹象，客户订单多为即时需求；意法半导体指出25Q2汽车业务的订单出货比（book-to-bill）低于平衡水平。

4）库存：（a）上游IC厂商：库存周转天数均环比下降或持平，各厂商继续积极控制库存周转并为复苏做好准备。（b）下游渠道和OEM厂商：分销渠道库存水平符合或低于长期目标，客户库存水平较低。

5）产能利用率：大部分厂商预计25Q3将持平或略有上升。

6）下游市场需求：工业市场已进入广泛复苏，汽车市场仍相对滞后。（a）工业市场：所有厂商25Q2工业市场均实现环比增长，除安森美指出传统工业领域整体处于底部震荡、逐步企稳以外，其余厂商均已看到工业市场的广泛复苏。（b）汽车市场：德州仪器、英飞凌、安森美均指出了欧美汽车市场需求受关税不确定性扰动较大，其中德州仪器当季汽车市场营收环比下降低个位数百分比；然而，意法半导体和恩智浦对于汽车市场的指引较为积极，意法半导体维持预计25Q1是汽车市场营收的低点，并预计25Q3将继续环比增长；恩智浦预计25Q3汽车市场环比将增长中个位数百分比。

7）关税影响：25Q2部分厂商受到关税相关拉货影响，232调查落地基本消除主要风险。

▍风险因素：

关税不确定性风险；全球地缘政治冲突风险；全球整车市场需求持续下滑风险；全球宏观经济波动风险；电动车、AI进展不及预期风险；行业无序竞争、产能过剩过风险；企业关键技术、人才流失风险等。

▍投资逻辑：积极布局。

1）核心判断：周期底部布局是基本的逻辑。（a）从头部模拟芯片企业数据来看，一次典型的上行周期，一般至少持续8个季度，同时周期的下行、上行形态相对对称，而本轮周期的调整幅度相对更大，上行阶段预计调整幅度更大、持续时间更长。（b）从库存端和需求端来看，目前头部模拟芯片厂商的渠道库存处于正常水平，下游OEM&Tier1厂商持续采取激进去库存策略，而在需求端，汽车、工业等板块对宏观经济预期、政策利率极其敏感，因此一旦宏观预期发生转变，叠加当前下游偏紧的库存水平，市场有望快速进入拉货通道，同时当前上游IC厂商偏低的产能利用率亦将带来极大的产能供给弹性。（c）从厂商定价来看：头部企业近期宣布将大规模上调模拟产品价格，有望驱动模拟行业整体进入毛利率以及盈利能力修复阶段。

2）模拟芯片作为典型的周期性行业，在周期底部，市场应选择预期计入最不充分的个股，同时经过部分市场区域近三年持续的份额争夺之后，行业格局亦基本趋于稳定。结合业绩周期、市场预期、估值水平、下游客户结构、美国产能布局（已承诺或已启动在美国制造产品的企业有望获得232半导体行业关税豁免）等因素，在当前位置，中信证券更为偏好模拟芯片企业，同时伴随市场对FED 9月份降息预期的不断升温，市场亦有望提前布局对利率敏感的汽车市场的复苏可能。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年8月15日发布的《前瞻研究行业美股科技板块专题报告—美股模拟芯片：稳步复苏，积极布局》报告，分析师：陈俊云S1010517080001；高飞翔S1010523060003