雅图高新：0参保客户撑应收账款，高毛利低研发反差显著，境外收入依赖“幽灵客户”

出品 | 财访团

文章 | 大林子

编辑 | 笔谈

导语：雅图高新的收入真实性受到从客户资质（空壳公司、零资本客户）、销售模式（混淆直销与经销）、内控管理（客户无把控、第三方回款无依据）、市场风险（境外依赖）到财务指标（高企的应收账款）等多个维度的严峻挑战。这些因素相互交织，构成了一个复杂的疑点网络，使得其宣称的高增长收入显得根基不稳，极易受到监管机构和市场投资者的深度质疑。

据北交所网站消息，北京证券交易所上市委员会定于2025年9月12日上午9时召开2025年第23次审议会议，审议的发行人为雅图高新材料股份有限公司（以下简称“雅图高新”）。雅图高新的保荐人、主承销商为广发证券股份有限公司，签字保荐代表人为张强、付建辉。值得注意的是，张强与付建辉二人此前均无保荐项目经验，雅图高新系其各自首次独立保荐项目。在此背景下，面对公司被媒体曝光的诸多违背商业逻辑的问题，雅图高新能否在12日顺利过会，无疑令人关注。

雅图高新的IPO之路，像一场精心编排的财务魔术。从2021年到2024年，其营业收入从4.49亿元飙升至7.42亿元，净利润更是从4031万元暴涨至1.45亿元，复合增长率惊人。2025年上半年，公司继续高歌猛进，营收与净利同比再增13.90%和20.77%。这份近乎完美的增长曲线，辅以44%以上的惊人毛利率，足以让投资者为之侧目。然而，当剥开这层华丽的外衣，深入其业务肌理，雅图高新的真实图景却令人不寒而栗——这并非一家技术驱动、管理规范的现代企业，而是一个在历史瑕疵、客户荒诞、内控失效与战略错配中摇摇欲坠的“纸老虎”，其上市之路，每一步都踩在监管红线的边缘。

雅图高新的历史沿革本身就是一部充满争议的“创业史”。公司1995年成立时，由两家集体企业代冯氏兄弟出资设立，实为典型的“挂靠”企业。虽然地方政府事后出具文件确认其“脱挂”合法，但这种“先上车后补票”的模式，暴露出公司产权根基的先天不足。更严重的是2008年与2011年两次以土地使用权进行的增资行为。六名股东以土地出资后，仅一个月便将全部股权转让给实际控制人冯兆均、冯兆华兄弟。这种“闪电式”的股权转让，无论从商业逻辑还是法律合规角度都难以自洽。出资资产是否真实、权属是否清晰、作价是否公允、是否存在利益输送或变相抽逃出资？监管层的连环追问直指核心。在资本市场的审核逻辑中，资本形成的真实与合规是底线，而雅图高新的历史操作，恰恰踩在了这条底线上，构成其上市无法绕开的硬伤。

如果说历史问题是“过去式”，那么客户结构的荒诞性则是其当下经营风险的集中体现。报告期内，公司前五大应收账款客户中，竟有四家为“零实缴、零参保”的空壳公司，如武汉市联众利合商贸有限公司、长沙七彩涂料贸易有限公司等。这些公司既无资本实力，也无员工团队，却能形成数千万的应收账款，占公司流动资产近三成。这不仅严重违背商业常识，更暴露出收入确认的巨大漏洞。更令人匪夷所思的是，公司第一大经销商佛山市广油威油漆有限公司，其实缴资本竟为0。一个“零资本”的经销商，如何支撑起千万级的采购与分销？这种与“幽灵客户”的大规模合作，究竟是真实的业务往来，还是虚增收入的财务操纵？在监管层的追问下，公司若无法提供完整的进销存、物流与终端销售证据链，其收入的真实性将彻底崩塌。

雅图高新的增长神话，很大程度上建立在境外市场的“虚火”之上。报告期内，境外收入占比高达55%，主要来自俄罗斯、美国等市场。然而，这种依赖是极其危险的。以俄罗斯为例，公司采用卢布结算，2024年汇兑损失已达94.86万元。在当前复杂的地缘政治环境下，国际制裁、外汇管制、回款中断等风险随时可能爆发。更致命的是，公司境外第三方回款规模惊人且持续扩大，2024年高达4125万元，占总第三方回款比例超六成。部分客户甚至无法提供付款方信息与凭证，也未在合同中约定代付条款。这种缺乏合规依据的回款模式，在东来技术、松井股份等可比公司中几乎绝迹。监管层已明确指出，这严重违背收入确认原则，内控形同虚设。若不能彻底整改，雅图高新的财务真实性将面临根本性质疑。

与境外依赖并行的，是其令人瞠目的“高毛利、低研发”悖论。报告期内，公司综合毛利率高达43.5%以上，2024年一季度甚至达到44.54%，远超同行业可比公司30%左右的平均水平。然而，支撑这一“暴利”的，并非技术壁垒或产品创新，而是极低的研发投入。2024年，公司研发费用率仅为3.30%，不足销售费用率（10.46%）的三分之一，也远低于行业平均8%以上的水平。相比之下，竞争对手东来技术、麦加芯彩等均在研发上持续投入，构建技术护城河。雅图高新的“高毛利”更像是建立在成本压缩与市场机遇上的短期红利，而非可持续的竞争优势。一旦行业技术升级（如水性涂料替代油性涂料）或竞争加剧，其盈利能力将迅速瓦解。

这种战略短视在募投项目上暴露无遗。公司拟募资1.41亿元建设水性涂料智能生产线，看似顺应环保趋势，实则充满矛盾。报告期内，其水性涂料产能利用率仅为36.2%（2021年）至70.39%（2024年），远未达到80%的合理水平。在现有产能尚未充分利用的情况下大举扩产，极易导致产能过剩与资源浪费。更讽刺的是，公司第一大产品油性涂料未获任何扩产，反而将资金投向尚处培育期的水性涂料。这种“舍本逐末”的投资逻辑，反映出管理层对市场需求与技术趋势的误判。与此同时，公司账面货币资金长期超2亿元，且2024年现金分红达3358万元，却仍要募资3500万元“补流”，其融资必要性备受质疑。

在公司治理层面，雅图高新的家族色彩浓厚，内控机制脆弱。冯兆均、冯兆华兄弟合计控制公司96.50%的股份，形成绝对控股。这种高度集中的股权结构，极易导致“一言堂”，中小股东权益难以保障。历史上多次代持行为（包括2019至2021年多名自然人通过共青城雅旭间接持股并由冯兆均代持），进一步暴露公司治理透明度不足。监管层已明确要求说明防范实控人不当控制的措施，但以目前的股权结构，任何制度设计都可能沦为摆设。此外，公司尚有未决专利诉讼，一旦败诉可能影响核心产品生产，进一步加剧经营不确定性。

与同行业可比公司相比，雅图高新的差距是全方位的。在客户质量上，东来技术、麦加芯彩的客户多为大型主机厂或品牌商，信用良好、回款稳定；而雅图高新却与大量“零参保、零实缴”的空壳公司深度绑定。在研发创新上，同行企业普遍将5%-8%的营收投入研发，而雅图高新长期低于4%。在内控管理上，对手普遍建立完善的财务与销售体系，而雅图高新却存在大规模第三方回款、客户信息缺失等低级错误。在治理结构上，多数上市公司已实现股权分散与职业经理人管理，而雅图高新仍停留在家族控制的初级阶段。这些差距，不仅体现在财务数据上，更深刻反映在企业现代化治理水平与可持续发展能力上。

雅图高新IPO，表面上看是一份增长强劲的财务报告，实则是一张布满雷区的风险清单。其历史沿革的合规性、客户与收入的真实性、境外回款的合法性、高毛利的可持续性、募投项目的合理性以及公司治理的有效性，每一项都构成了实质性的上市障碍。

资本市场欢迎真正有技术、有管理、有前景的企业，但绝不会为一场建立在“幽灵客户”与“第三方回款”之上的增长幻象买单。