国盛固守：存单与汇率

摘要

近期资金价格下行的过程中，存单并未随之下行，两者利差拉大。三季度以来资金价格持续下行，二季度末R007（20DMA）利率水平为1.65%，9月5日R007（20DMA）最新利率水平为1.50%，资金价格大幅下行15BP。资金面持续宽松，而存单利率不降反升。9月5日1年AAA存单最新利率水平为1.665%，较2季度末小幅上行3.5BP。存单与资金利差显著走扩，且高于去年均值，截止至9月5日“1年存单-R007”利差走扩至为16.4bps，6月均值仅为4.9bps，同时，当前利差也高于2024年均值9.7bps，显示当前存单与资金利差已经上升至近两年较高水平。

存单作为与短端资金相关性非常高的产品，利率应该与资金较为一致，而近期差距拉大，可能部分与汇率变化带来的外资流动相关。

此前汇率贬值预期较高阶段，较高的远期汇率升水吸引外资流入，套利需求之下大量增持存单。2023年9月-2024年8月期间，人民币存在一定贬值压力，外汇市场中，远期汇率升水保持较高水平，1年人民币兑美元汇率相较于即期升水保持在3%-4%左右。外资流入购买国内1年左右存单，并购买远期锁汇，所得综合收益在5%-7%，高于同期1年美债收益率。远期汇率升水+1年AAA存单利率与1年美债收益率之差在2023年9月至2024年8月持续为正，并且大部分时间在1个百分点左右。这吸引外资持续流入，增配国内债券，并且以存单为主。外资持有境内债券规模从2023年8月的3.2万亿增加到2024年8月最高的4.5万亿，累计增加1.4万亿，其中持有存单规模从2494亿增加到1.1万亿，增加8695亿元，是外资持债增加的主要来源。

但随着人民币汇率由贬值压力转为升值压力，远期升水下降，导致债市套利的外资资金转为流出，其中减持最多的就是存单。今年随着美元走弱，人民币兑美元汇率走强。特别是5月以来，人民币兑美元持续升值。伴随升值的是，人民币兑美元远期升水下降，1年远期汇率升水率降至2%左右。这意味着即使加上投资境内债券（例如1年AAA存单）收益，综合收益也就4%左右，与同期1年美债收益相近。综合收益下降导致外资从境内债市流出，其中存单最为明显。今年5月到7月，外资累计减持国内债券5155亿元，其中减持存单3138亿元，是主要的减持部分。

外资减持存单一定程度上抑制了存单利率的下行，导致存单与资金利差拉大。根据托管数据，今年4月到7月，外资月均减持存单规模1046亿元。虽然规模并不是很大，但考虑到今年年初以来，存单月均净融资只有1158亿元，外资减持量依然会对存单利率产生一定影响。并可能导致在资金下行过程中，存单利率下行缓慢，存单与资金利差拉大。

受美元贬值影响，人民币汇率短期可能继续存在升值压力。受美国就业市场疲弱影响，美元指数8月末一度跌破98关口。在当前美国就业风险持续上升，高通胀威胁有所缓解的情况下，下一阶段美联储降息概率有所提升。8月非农新增就业仅2.2万人，前值为7.3万人，远低于预期的7.5万人。根据芝商所“美联储观察”工具数据显示，目前市场预计9月降息25个基点的概率超过95%；年内降息幅度在50-75个基点。预计美元将延续弱势，人民币兑美元汇率可能继续走强。

汇率升值对存单影响可能持续存在，但随着外资持有存单规模减少，这部分影响将减弱。由于汇率升值压力继续，预计外资继续会减持存单，这继续会对存单利率下行产生一定约束。今年5-7月外资对同业存单的减持幅度月均在1046亿元，而目前外资持有存单规模为9820亿元，从7月份算起，按此减持速度减持到2023年8月2494亿附近的水平需要7个月左右，也就是明年年初，如果外资流出有所加速，这个时间可能会更短。因此，后几个月汇率升值可能对存单和资金利差形成一定制约，但随着外资持有存单规模下降，这部分影响将逐步渐退，届时利差也将收敛至正常水平。

风险提示：国内基本面修复不及预期，美国就业数据表现超预期，测算过程可能存在误差。

正文

近期资金价格下行的过程中，存单并未随之下行，两者利差拉大。三季度以来资金价格持续下行，二季度末R007（20DMA）利率水平为1.65%，9月5日R007（20DMA）最新利率水平为1.50%，资金价格大幅下行15BP。资金面持续宽松，而存单利率不降反升。9月5日1年AAA存单最新利率水平为1.665%，较2季度末小幅上行3.5BP。存单与资金利差显著走扩，且高于去年均值，截止至9月5日“1年存单-R007”利差走扩至为16.4bps，6月均值仅为4.9bps，同时，当前利差也高于2024年均值9.7bps，显示当前存单与资金利差已经上升至近两年较高水平。

存单作为与短端资金相关性非常高的产品，利率应该与资金较为一致，而近期差距拉大，可能部分与汇率变化带来的外资流动相关。

此前汇率贬值预期较高阶段，较高的远期汇率升水吸引外资流入，套利需求之下大量增持存单。2023年9月-2024年8月期间，人民币存在一定贬值压力，外汇市场中，远期汇率升水保持较高水平，1年人民币兑美元汇率相较于即期升水保持在3%-4%左右。外资流入购买国内1年左右存单，并购买远期锁汇，所得综合收益在5%-7%，高于同期1年美债收益率。远期汇率升水+1年AAA存单利率与1年美债收益率之差在2023年9月至2024年8月持续为正，并且大部分时间在1个百分点左右。这吸引外资持续流入，增配国内债券，并且以存单为主。外资持有境内债券规模从2023年8月的3.2万亿增加到2024年8月最高的4.5万亿，累计增加1.4万亿，其中持有存单规模从2494亿元增加到1.1万亿，增加8695亿元，是外资持债增加的主要来源。

但随着人民币汇率由贬值压力转为升值压力，远期升水下降，导致债市套利的外资资金转为流出，其中减持最多的就是存单。今年随着美元走弱，人民币兑美元汇率走强。特别是5月以来，人民币兑美元持续升值。伴随升值的是，人民币兑美元远期升水下降，1年远期汇率升水率降至2%左右。这意味着即使加上投资境内债券（例如1年AAA存单）收益，综合收益也就4%左右，与同期1年美债收益相近。综合收益下降导致外资从境内债市流出，其中存单最为明显。今年5月到7月，外资累计减持国内债券5155亿元，其中减持存单3138亿元，是主要的减持部分。

外资减持存单一定程度上抑制了存单利率的下行，导致存单与资金利差拉大。根据托管数据，今年5月到7月，外资月均减持存单规模1046亿元。虽然规模并不是很大，但考虑到今年年初以来，存单月均净融资只有1885亿元，外资减持量依然会对存单利率产生一定影响。并可能导致在资金下行过程中，存单利率下行缓慢，存单与资金利差拉大。

受美元贬值影响，人民币汇率短期可能继续存在升值压力。受美国就业市场疲弱影响，美元指数8月末一度跌破98关口。在当前美国就业风险持续上升，高通胀威胁有所缓解的情况下，下一阶段美联储降息概率有所提升。8月非农新增就业仅2.2万人，前值为7.3万人，远低于预期的7.5万人。8月29日美联储理事沃勒表示由于劳动市场风险，支持9月降息25个基点。根据芝商所“美联储观察”工具数据显示，目前市场预计9月降息25个基点的概率超过95%；年内降息幅度在50-75个基点，即降息两次或三次。预计美元将延续弱势，人民币兑美元汇率可能继续走强。

汇率升值对存单影响可能持续存在，但随着外资持有存单规模减少，这部分影响将减弱。由于汇率升值压力继续，预计外资继续会减持存单，这继续会对存单利率下行产生一定约束。今年5-7月外资对同业存单的减持幅度月均在1046亿元，而目前外资持有存单规模为9820亿元，从7月份算起，按此减持速度减持到2023年8月2494亿附近的水平需要7个月左右，也就是明年年初，如果外资流出有所加速，这个时间可能会更短。因此，后几个月汇率升值可能对存单和资金利差形成一定制约，但随着外资持有存单规模下降，这部分影响将逐步渐退，届时利差也将收敛至正常水平。

风险提示：国内基本面修复不及预期，美国就业数据表现超预期，测算过程可能存在误差。

注：本文节选自国盛证券研究所《存单与汇率》，

作者：杨业伟 朱美华 王春呓 张明明 王素芳 许熙 李美雍