中金 ：日本首相石破茂辞职，政策转向预期引发市场边际影响

2025年9月7日，日本首相石破表示“将辞去日本首相的职务，今后将实施临时的自民党总裁选举”。我们认为目前自民党内的潜在候选人（未来的首相潜在候选人）都相较石破在财政政策边际积极、在货币政策边际宽松，对今后日本市场的边际影响或是日股上行压力、日元贬值压力、日债长端利率上行压力。

我们以本篇报告为契机，开启“25年日本自民党总裁选举”系列报告，今后对该事件持续跟踪。

石破宣布辞职：2025年9月7日，日本首相石破茂召开记者招待会表示“将辞去日本首相的职务，鉴于同美国的贸易谈判已经告一段落，我认为现在正是适当的时机，做出了将位置让给后任的决定”，同时表示“9月8日实施是否提前进行自民党总裁选举的投票，相关的态度确认可能会带来自民党的决定性的内部分裂，因此选择了自身辞职这么一个艰难的决定，今后将直接开始自民党总裁选举的相关手续”。

辞职背景或是在“被辞职”之前先“主动辞职”：7月20日自民党在参议院选举中席位大幅减少，参考过去前例，自民党总裁(同时也为首相)需要以辞职的方式来对选举失利的结果负责，但石破选择继续留任。在此背景下，自民党党内较多议员对该情况表示不满，因此自民党原先安排在2025年9月8日实施“是否提前进行自民党总裁选举的投票”，相关党内的选举也被视为对石破的“信任投票”。9月2-5日期间，自民党党内的四大要职官员提出辞呈，石破内阁的法务大臣也公开表示要求提前举行自民党总裁选举，相关人员的举动给石破政权的稳定带来了较大的不确定性。“是否提前进行自民党总裁选举的投票”由自民党国会议员与自民党地方党支部投票决定。截至9月5日晚间时点，日本《每日新闻》对自民党295位国会议员的调查显示有103位国会议员明确表示支持提前进行总裁选举，与此相对仅有22位明确表示没有必要提前进行总裁选举。截至9月6日晚间时点，《日本经济新闻》的统计显示已有19个地方支部表示支持提前进行总裁选举，仅有9个地方支部表示没有必要提前进行总裁选举。根据日本媒体的调查结果综合来看，若9月8日实际实施投票，有较大可能性结果为“提前进行自民党总裁选举”，即“对石破表示不信任”，相关背景可能成为促使石破主动辞职的关键因素。此外，9月6日晚间，日本前首相菅义伟与现任农林水产大臣小泉进次郎(同时小泉也为新任首相的热门人选)前往首相官邸同石破进行长时间会谈，日本《产经新闻》报导称二者是去劝导石破主动辞职，从而避免自民党的分裂。从结果来看，我们认为二者同石破的会谈或许也起到了关键的作用。

自民党总裁选举的重要性：日本为议会内阁制的国家，通常众议院(下院)中多数党的领袖会成为首相。目前自民党为众议院的相对最大党(众议院465个总席位中自民党占196席，为席位最多的党派，图表1)，自民党党内的本次总裁选举的当选人也将在未来成为日本首相，因此本次选举可以理解为自民党党内所进行的一次“政权交替”。

自民党“椭圆的理论”：1955年自民党建党以来的近70年中，除1993-1994年、2009-2012年之外，自民党皆为日本的执政党。自民党由“自由党”与“民主党”合并成立，从政党的名称中便能感受出其兼备左右两派的政治思想，自民党前总裁、日本前首相大平正芳曾总结过自民党具备“椭圆的理论”，椭圆具备一左一右两个圆心，自民党也是一个兼备保守与进步两种思想的综合性政党。因此，从结论而言我们认为新的首相、总裁也大概率将在过去自民党的框架之下执政，日本政坛出现结构性大变化的可能性或不高。

今后日程安排：今后的自民党总裁选举存在两种潜在模式(图表3)，一种为“完整流程型”，即全体自民党党员参与的总裁选举，相关选举更能反映自民党党员的全体意志，同时该类型的投票中自民党党员票与自民党国会议员票的权重对等，但是该类型选举耗时较长，或需要1个月左右时间；另一种为“简易型”，不进行党员投票，而是以自民党的47个都道府县党支部，每个支部3票的形式去表达基层的党内意见，该选举仅耗时2-3周左右，但是该类型存在自民党国会议员票的权重占比较大的弊端。具体以何种方式去进行总裁选举，自民党将在9月8日之后决定。根据目前的情况来看，我们认为新任自民党总裁的诞生或在9月下旬之后。

新任总裁/首相的有力人选：2024年9月举行的自民党总裁选举的首轮投票中，石破之外的8名候选人的得票数排序分别为高市早苗181票、小泉进次郎136票、林芳正65票、小林鹰之60票、茂木敏充47票、上川阳子40票、河野太郎30票、加藤胜信22票。此外，2025年8月日本时事通讯社所做的“谁是新任首相的最佳人选”的舆论调查结果显示高市早苗获得15.9%的支持、小泉进次郎获得14.6%的支持，为得票第一、第二多的政治家。综合来看，目前可能是高市早苗与小泉进次郎的呼声较高，但是我们也提醒投资者日本政治的变数较大，依旧需要留意其他潜在候选人的可能性。

► 高市早苗：2024年9月我们曾对高市早苗做出过分析，我们当时认为高市早苗为“安倍经济学”的坚定继承者，在经济金融领域的政策中带有“希望货币宽松、日元贬值、财政扩张”的偏好，自民党选举中若高市当选，各类日本资产的价格波动方向或与“安倍经济学交易”一致，或会发生日元贬值、日股上升、日债利率下行的走势，但是从变化幅度来看，考虑到2024年的日本已经同2012年发生了明显的转变，我们认为在变化的幅度上大概率或会弱于2012-2013年的“安倍经济学交易”。目前我们对高市的整体看法也基本不变，但是过去数月，高市对自己过去的“希望货币宽松、日元贬值、财政扩张”的偏好，在边际上做出了一些弱化的修正，此举或许是一定程度为了迎合中间派选民的小幅调整。

► 小泉进次郎：2024年9月我们曾对小泉进次郎做出过分析，我们当时认为小泉与高市、石破不同，小泉的经济金融政策的重心集中于结构性改革领域，而非货币财政政策等。这点类似于其父亲小泉纯一郎，小泉纯一郎在位时期以“没有结构性改革就没有景气复苏”为口号对众多国有机构进行了民营化、私有化的改革，小泉纯一郎信奉“小政府主义(Minarchism)”，主张“缩小政府职能、提高民间活力”、“缩小中央政府能力、扩大地方政府能力”。2024年9月的总裁选举中，小泉的主打政策之一为“解雇管制的放松(即让日本公司更容易解雇员工)”，我们认为小泉的上述政策是一把双刃剑，有助于提高劳动力市场的流动性，优胜劣汰、新陈代谢的机制得以体现；但相反上述政策或边际扩大日本的贫富差距。资本市场或对小泉的该政策持有欢迎态度，资本市场的本质是追求效率化、合理性，优胜劣汰有助于提高效率化、合理性。

石破辞职对日本金融市场的影响：《日本经济新闻》报导称“石破首相在经济领域的态度是财政健全化(反对减税)、货币正常化(支持日本央行加息)，但是作为结果是在通胀背景下日本居民的实际收入减少，而政府因通胀获利。在这种背景下存在‘石破折价(Ishiba Discount)’，石破政权对日本股市起到压制作用”。伴随石破的辞职，我们认为目前自民党内的潜在候选人（未来的首相潜在候选人）都相较石破在财政政策边际积极、在货币政策也边际宽松。我们认为理论上日本市场的边际影响或是日股上行压力、日元贬值压力、日债长端利率上行压力，但是考虑到近期石破的辞职在市场中存在一定的定价，因此相关影响被弱化的可能性也存在。

图表1：日本众议院(下院)党派分布图

注：截至2025年9月6日资料来源：日本众议院，中金公司研究部

图表2：日本参议院(上院)党派分布图

注：截至2025年9月6日资料来源：日本参议院，中金公司研究部

图表3：自民党总裁选举的类型

注：截至2025年9月6日资料来源：NHK，中金公司研究部

注：本文摘自：2025年9月8日已经发布的《25年日本自民党总裁选举#1：石破首相辞职》；作者：丁瑞，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301；杨鑫，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553；陈健恒  分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220；李刘阳，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843；魏儒镝，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838；施杰  分析员 SAC 执证编号：S0080525030001