外资持债缘何流出？

今年7月，境外机构连续三个月减持人民币债券，且当月减持规模超3000亿元。究其原因，我们认为一方面，同期国内债市大幅熊陡和权益资产投资性价比的提升或使得外资减持国债；另一方面，由于汇兑收益下降以及境外机构去年同期配置的同业存单迎来到期高峰，境外机构显著减持了同业存单。往后看，8-9月国内债券市场料仍是高波动状态，同时考虑权益资产的表现较好，预计外资持债或仍面临阶段性的流出压力。对于汇率而言，我们认为人民币汇率有望震荡偏强，并逐步回归“三价合一”。但考虑到当前国内基本面对于汇率而言更多起到托底作用，权益市场迎来外资流入但债券市场面临一定流出压力，预计人民币汇率大幅走升仍需要更多催化。

▍近期外资持债结构有何变化？

或是受“股债跷跷板”效应、持有的同业存单大规模到期、汇兑收益下降等因素扰动，境外机构自今年5月以来已连续三个月减持人民币债券资产，其中7月减持规模达3037.8亿元。中债登口径下，与5-6月主要“减持政金债，而国债持仓变动不大”的情况有所不同，今年7月境外机构在进一步减持政金债的同时，大幅减持了767.3亿元的记账式国债。上清所口径下，境外机构在7月减持了约1673亿元的同业存单。

▍外资持债缘何流出？

今年7月，中美长短端利差仍处深度倒挂，但边际变动幅度不大。境外机构减持国债规模增加的原因或为国内利率在反内卷叙事发酵下大幅熊陡以及国内权益资产投资性价比的提升。同业存单方面，今年5-7月，外汇远期基差较过去一段时间明显下降，导致外资持有人民币资产的汇兑收益回落。此外，2024年5-7月外资增持的同业存单规模曾迎来一轮高峰，单月增持规模均在800亿元以上，尤其是2024年7月当月的增持规模高达1183亿元。因此，伴随着境外机构配置同业存单的综合收益压缩（根据我们测算数据）、以及其去年增持的同业存单迎来到期高峰，今年7月境外机构的同业存单持仓量显著回落。

▍总结。

今年7月，境外机构连续三个月减持人民币债券，且当月减持规模超3000亿元。往后看，8-9月国内债券市场料仍是高波动状态，同时考虑权益资产的表现较好，预计外资持债或仍面临阶段性的流出压力。对于汇率而言，我们认为人民币汇率有望震荡偏强，并逐步回归“三价合一”。但考虑到当前国内基本面对于汇率而言更多起到托底作用，权益市场迎来外资流入但债券市场面临一定流出压力，预计人民币汇率大幅走升仍需要更多催化。

▍风险因素：

地缘政治的不确定性或外资风险偏好；国内经济基本面修复不及预期；美国货币政策超预期引发中美利差超预期变动。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年9月11日发布的《债市启明系列20250911—外资持债缘何流出？》报告。