中信证券：美国政府债务成因与风险化债经验梳理

经济发展的道路上避免不了债务规模的快速扩张，且叠加当前全球经济增长放缓、福利支出扩张等因素促使全球公共债务攀升，政府债务问题也成为了各个国家在发展中亟待解决的问题之一。我国也不例外，隐债问题是当前化债工作的重中之重，财税体系的改革也需进一步深化。面对债务方面的调整，本篇报告以美国为研究对象，剖析美国政府债务成因和化债经验，旨在对我国债务化解有借鉴意义。

▍美国政府债务体系在形成联邦政府债务为主，州和地方政府债务为辅的结构之前，也面临过州和地方政府债务过高的问题。

美国政府债务包括联邦公共债务、州公共债务和地方公共债务。和中国地方政府债务杠杆率高于中央政府杠杆率的结构不同的是，当前美国政府债务以联邦政府债务为主，州和地方政府债务为辅。但在此之前，美国同样经历过一段州和地方政府债务规模占比过高的历史。美国成立初期，州政府大量进行基础设施投资和土地出售，州政府债务由此也快速扩容，1841年州政府债务大约是联邦政府债务的38.6倍。在19世纪40年代之后，地方政府的活跃度更高，地方政府债务规模快速上量，1913年地方政府债务大约是州政府债务的10.16倍，是联邦政府债务的3.38倍。 

▍在债务结构转变之后，美国债务规模经历了数轮快速增长，其阶梯式增长始终与重大危机紧密关联，这种由危机驱动的扩张模式，折射出其以财政扩张应对极端挑战的政策惯性。

从建国初期的独立战争催生初始债务，到内战与两次世界大战推动债务跨越式膨胀，再到21世纪金融危机与新冠疫情等经济冲击主导债务攀升。每一次国家层面的压力事件都促使美国债务突破既有边界。这种将危机应对置于债务约束之上的政策选择，虽在短期内缓解了冲击，却让债务规模不断刷新历史峰值，成为其财政运行中难以逆转的特征。

▍税收政策调整、社会福利支出扩张与政治机制缺陷，共同构成了美国债务持续增长的重要驱动因素。

20 世纪 80 年代以来，美国“减税+增支”的财政模式逐渐固化，减税虽短期刺激经济，却削弱了财政收入基础，难以匹配不断增长的支出需求，尤其在经济衰退期更易加剧债务积累。社会福利支出因与民生紧密关联，呈现“易增难减”的刚性特征，而人口老龄化趋势加重了这一体系的财务压力，成为债务结构性增长的核心推手。政治层面，两党博弈导致财政纪律松弛，减税与增福利常被用作争取选票的工具，预算程序失灵与政策反复则削弱了财政的长期性与可持续性，债务上限制度也异化为政治博弈工具，难以真正约束债务增长，这些因素相互交织，使得美国债务问题持续凸显。

▍美国在债务治理历程中探索出了多种多样的债务化解模式，具体来看：

“联邦信用锚定与地方市场约束”分层化债模式：通过中央财政权力集中与专项税收担保体系建立，实现债务联邦化整合与信用等级提升。联邦层面依托专项税收绑定偿债责任筑牢信用基础，地方层面则由市场机制形成硬性约束，通过违约代价倒逼州政府建立债务管控制度，形成“地方自担风险、联邦坚守信用底线”的分层治理格局。

“债务弹性改造”渐进化债模式：通过税收制度弹性化改革增强财政汲取能力，依托债务管理集中化创新提升风险管控水平。借助经济增长与政策协同，以“时间换空间”策略，结合债务期限延长、温和通胀与宏观政策配合，实现债务渐进式去杠杆，形成以“制度适配性”为核心的系统性治理框架。

“货币财政协同优化型”化债模式：货币政策从被动配合转向主动引导，通过锚定通胀预期、调控利率重塑信用基础；财政政策则优化收支结构，借助经济繁荣推进债务结构优化。二者深度协同，形成“低成本、长期限、多元化”的债务结构，实现债务风险化解与可持续性提升。

“联邦非常规政策与地方司法重整”双轨协同化债模式：联邦层面依托非常规货币政策突破传统边界，化解全局性流动性危机；地方层面则借助司法程序实现债务有序出清，避免局部风险扩散。二者以差异化工具应对不同层级债务风险，共同守住系统性违约底线，却也暴露出短期危机应对与长期可持续性的深层矛盾。

▍借鉴美国不同历史阶段形成的多元债务治理经验，结合中国自身制度特征与发展实际，中国债务治理可构建从短期应对到中期建制，再到长期转型的阶梯化路径。

短期内，以流动性管理为核心，可以通过债务置换等方式，缓解短期偿付压力，推动债务结构从短期高息向长期低息、从隐性无序向显性规范转型，为深层改革争取时间。中期需构建“市场化出清+法治化约束”机制，发展风险分层定价的债券市场，打破刚性兑付，形成“举债有约束、违约有处置”的良性循环。长期则依赖财政体制重构与增长模式转型，平衡事权与财权，培育地方主体税种，通过提升全要素生产率维持经济增长跑赢实际利率，建立跨周期预算平衡机制，最终实现债务与增长模式的良性互动，摆脱债务依赖型发展路径。

▍风险因素：

央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境变化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年9月11日发布的《全球债务专题—美国政府债务成因与风险化债经验梳理》报告。