当钱不再是钱，黄金也不再是黄金

作者 | 城北徐公

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

本轮黄金牛市目前为止的最高潮，是今年上半年那一波，很多人都吃到了肉。

4月份的时候，还出现了一个很难评的新闻：黄金热潮从“大妈专属”到“年轻人战场”。

有95后贷款60万，有人抵押房子套现，甚至有00后用信用卡、网贷凑钱，去炒黄金……

而那波行情，恰好中止于4月底。

当菜市场大妈都在讨论股票时，聪明的投资者已经开始准备离场。

这句话的含金量还在上升。

不过黄金还是有些特殊。

从那之后，即便你继续加仓，至少不会亏钱。

经过四个月震荡后，8月底开始，金价再度开始飙升，一度突破3700美元/盎司，涨幅近10%。

越涨越怕，越怕越涨。

熟悉的感觉又回来了。

金价的暴走，已经完全不能用过往的常识去看待。

它的背后，是这整个时代的失控。

终极困局

还是那句话，做多黄金，某种程度上就是在做空信用货币。

试想，一家市值100亿的上市公司，负债10亿，贷款利率5%。

10年后，这家公司体量上升至200亿，负债100亿。

按道理来说，此时的利率，应该要比10年前高。

因为负债率越高，银行借给你钱的风险越高。

但现实是，这个世界上最庞大的企业，也就是各国政府，债务不断增长，但贷款成本却越来越低。

因为他们有权决定，自己借钱给多少利息。

以美国为例，虽然经过了最近一轮加息周期，但利率水平相比于世纪初依然处于低点。

总体来说，从70年代末开始至今，也就是整个信用货币时代，随着债务规模飙升，其利率是在持续下降的。

1981年至今，美国债务上限被上调了42次。

扩大到全球，全世界的利率水平，同样在历史较低水平，情况大同小异。

比如丹麦，其债务上限是当前债务规模的3倍，形同虚设。

总而言之，没有任何一家政府会因为债务上限问题，而限制自己借贷的速度。

这是过去几十年经济繁荣的最大推动力，也是如今所有烂摊子的根源。

通过上面的负债占GDP走势可以看到，最大的转折点在2008年。

为了应对次贷危机，各国为了救市和维持经济的稳定，疯狂的印钞向市场投入巨量的货币，比如美国的QE，欧洲的国债计划低利率政策，日本的QE和QQE、中国的四万亿等等货币宽松政策，都是当年应对次贷危机的产物。

在货币泛滥的背景下，债务像吹气球一样鼓起来。

最近的一个直角转折，则在2020年左右，全球又经历了一次超宽松周期。

根据IIF的预测，全球主要经济体中，除了德国，政府债务的增速都将越来越快，最健康的在2050年之前占GDP比重也会超过100%。

在整个信用货币时代，也就是近半个世纪，各国央行一共制造了多少货币？

若全部按现行汇率换算成美元，超过110万亿美刀。

听起来非常夸张，但与另一个数字相比，完全不够看。

从2019年至2025年一季度，全球债务规模飙升了20%以上，总规模达到324万亿美元，与全球GDP之比飙升至332.7%。

其中，仅政府负债，就达到103.7万亿美元，一年内新增4.5万亿美元。

也就是说，整个社会的负债规模，是现存货币规模的近3倍。

为什么说现代经济的本质就是在透支未来？这是很大的一个原因。

现有的钱只有1元，你却已经借了3元。

企业经营必须遵循“收入-支出”的基本逻辑。

但现实是，绝大多数政府、乃至参与到经济活动中的每一个个体，实际上都处于入不敷出的状态。

那么，信用货币的“信用”究竟是什么，就很值得深思。

过去几年，大家都忙着抗通胀，现在通胀没那么急了，缓解偿债压力是所有人的头等大事。

但现实是，似乎并没有谁能去解决这个问题，反而因为各种原因，使得债务扩张的速度超出预计。

凭信用借钱，没有问题。

但凭信用去借未来的钱、现在不存在的钱，这一定是有问题的。

只是其中的问题，目前似乎还能用拆东墙补西墙的手法掩盖。

但每一次掩盖，本质上都是在消耗信用货币本身的信用。

当体系因债务而脆弱时，人们开始寻找“硬货”。

加速坠落

其实以纯交易层面看，目前的黄金价格确实太高了，并不具备太大的增值空间。

甚至，放大到整个信用货币体系延续至今的半个世纪中，黄金总体上而言，投资属性都是比较差的。

还是以美元视角论述。

假如你在1980年以600美元/盎司的价格买入100万美元黄金。

刚开始，金价很快就到了850美元，你欣喜不已，但很快就欲哭无泪。

10年后，这100万美元缩水到60万美元；再过10年，只剩下40万美元。

直到2006年，你所持有黄金的市值才回到100万美元。

但此时的100万美元，和26年前的100万美元，是一回事吗？

郎咸平也算过接地气的一笔账，说在民国初年，5两黄金可以买一个北京四合院。

100年后，这5两黄金加上利息的钱，大概可以累积到1公斤黄金，仅仅只能买到北京半个厕所。

所以，从购买力来看，长期持有黄金，是不赚钱的。

至少在2008年之前，黄金基本就不存在所谓的抗通胀、避险属性。

在信用货币时代的前三十年，世界经济飞速增长，黄金价格几乎纹丝不动。

为什么？因为它不是货币，经济增长不增长自然与其无关。

2008年后，为什么能催生出两波大牛市？

一定程度上，是信用货币本身出了问题。

此时此刻，全世界都在等美联储降息。

尽管8月美国核心通胀同比仍维持在 3.1% 的高位，但就业市场的疲软信号已促使市场提前定价宽松政策——初请失业金人数跃升至26.3万人的阶段性高点，非农新增就业仅2.2万人远低于均值。

在美联储宽松预期与美国双赤字压力下，美元指数上半年贬值超10%，创下1973年以来最差同期表现。

也就是整个信用货币时代最差的表现。

当前CME数据显示，9月降息25个基点的概率高达89.1%，且年内预计将有三次降息。

货币政策转向的超强预期，直接压低了实际利率。

什么是实际利率？

比如，你买了一款理财产品，名义年利率是6%。

若当年的平均通胀率为3%，那么实际的年利率应该是6%-3%=3%。

也就是说，你这笔钱的实际购买力年增长率为3%。

这是比较好的情况。

假如你的钱存在银行，年利率为3%，但当年的通胀率是4%，那么实际利率只有-1%。

你的钱的实际购买力，是在下降的。

回到现实中。

各国央行借出去的钱，同样要收利息。

目前，全球最主要的几大经济体，实际利率都不到2%，已经苦不堪言。

随着宽松周期再次开启，必然会再次回到负利率区间，加大货币贬值力度。

让所有人、尤其是各国政府借钱更容易，同时贬值现有的债务。

甚至，因为债务规模是在不断扩张的，正如2022年实际利率降幅（货币贬值）超过2008年，我们有理由相信……

接下来这一轮放水规模，要超过2022年。

每一次相比上一次，对“信用”的损耗都更大。

主要经济体实际利率，来源：招银国际

目前的黄金，相当于零票息、永续的抗通胀债券。

在这样的大背景下，各国政府、乃至每一个持有信用货币的个体，都有必要做两手准备。

一手放水，继续向未来借贷，扩大债务规模；一手兜底，为不确定的未来争取保障。

而这种兜底行为，就是黄金上涨的最大驱动力。

两手准备

在信用货币时代，美元实际利率和通胀预期来刻画金融属性、经济不确定性指数刻画避险属性，共同构建了黄金定价的三因子模型。

从2018年底开始，全球央行黄金持有量占外汇比重开始明显上升；而主流认为本轮黄金牛市，同样始于2018年底。

这种疯狂的购金行动，2022年开始进入巅峰期。

2022年，全球央行购买的黄金数量达到了创纪录的1082吨，是自1950年以来的最高水平。

2023年，1049吨，历史上第二高年度购买量；2024年，1044.6吨。

全球央行黄金持有情况，来源：中金公司

但也正因为前所未有的持续大规模购金行为，从2022年开始，三因子黄金定价模型开始失效了。

这就导致金价进入了不可预测的暴走阶段。

全球实际利率、尤其是美元利率在上升，金价不降反升，甚至屡创历史新高。

金价与美元利率实际上已经脱锚。

黄金三因子模型与实际金价2022年开始背离，来源：国信证券

从这个角度看，似乎有一个看黄金走势更简单而白痴的方法。

永远不要迷信人民史观，决定时代走势的永远是最上层的少数人。

不管是全球货币体系重构也好，贵金属价值回归也好……

长期来看，只要他们还在大力收购黄金，作为普通人，其实不用想太多，跟着买就是了。